“纠结中的央行货币政策选择”

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5月以来，央行的货币政策操作比以前更加谨慎。 4月以来，外汇获得额增长十分微弱，二季度资本项目出现罕见的714亿美元逆差，但市场预期下跌放缓。 央行一直在逆回购来代替降低存款准备金率，尽管在操作价格上不经济，但很难有效缓解流动性失衡。

通过反向折扣降低替代品的价格

有观点认为，央行迟迟不降，首要原因是担心房价反弹。 我想逻辑上也可以这么理解，但是房地产松动的背后有地方政府经济活动扩大的冲动。 从某种意义上说，房地产是为地方政府的经济活动融资的制度安排。 地产商履行融资中介的职能，负责将家庭储蓄和银行杠杆化为地方政府收入，地方项目投资资本金的首要来源是土地流转。

目前，旺盛的诉求主要来自地方融资平台及其密切相关的房地产经济活动，这种经济活动隐含着更加强化的“软预算约束”体制带来的“庞氏”风险，机会主义行为往往要求中央政府的信用成为最终贷款人

由于地方政府和国有经济部门掌握了推进经济增长所需的几乎所有要素，如土地、矿藏、税收、市场准入、环境标准等，因此这一微观投资转化率可以轻易改变，原本不可能的项目成为可能，信用和投资将重新定位。 因此，央行的货币政策不容易维持原有的比较有效性和独立性。

所以，笔者多次有这样的看法，“宽货币”的前提是“财政紧缩”，也就是说政府经济活动的收敛是结构性的“宽”。 只有效率低下的政府经济活动受到抑制，信贷资源得到释放，私营部门的信贷条件才能得到实质性改善。

另一方面，央行将在银行间市场放松债务发行准入，支持“稳定增长”。 另一方面，央行面临外汇占有率缩小，存款率不能轻易下降，而是以逆回购的形式，7天内各投入一个周期的货币。 这种短期循环操作给银行的现金流量带来了很大的不确定性，为了减少首付，银行只能减少放贷量。 而且，资金方面维持紧张状态，债券发行利率大幅上升。 银行间交易商协会一直警告投资者要认真考虑违约风险进行询价，购买者很自负(警告投资者不要期望背后有央行信用的背书)。 央行想利用价格机制在一定程度上约束来自地方政府和国有经济部门的投资冲动。

利率政策指的是“不对称”

央行6月以来的两次降息，整体效果“不对称”，银行息差明显受到挤压。 我认为未来利率政策的方向仍然指向这个方向，在实际存款利率下降空之间可能非常有限。

中国过去10年基本处于通货膨胀经济之中，人为将利率控制在自然利率以下，为存款人规定了低利率，因此银行可以顺利地将家庭部门的储蓄转移到作为贷款人的国有经济部门。 这个方法支撑着gdp实现近10%的年均增长，但付出了巨大的代价。 廉价资金导致投资失控，工业生产能力过剩。 而且，家庭长期为补贴投资的繁荣做出贡献，通货膨胀阻碍了投资摆脱支出，决策层利用支出拉动经济增长的努力。

近年来，央行的政策尽力纠正这一极端扭曲的货币条件。 尽管困难重重，央行仍在稳步推进利率市场化。 由于推动了非存款性债务市场(理财市场)和银行间债市的快速发展，使商业银行债务价格实质性上涨，挤压了其息差/(/k0/)的区间，银行粗放型资本扩张模式变得不可持续，地方政府和国有经济部门的投资扩大感受到了前所未有的压力。

随着利率持续下降，存款基准利率也会相应下调，但央行将采取一点手段来抵消基准利率下跌的影响，如进一步拉开存款利率上浮空之间的距离。 这样，商业银行受经济自然利率水平的拉动，将存款利率提高到天花板。

因此，未来降息的不对称性效应可能更加明显，央行可能需要采取降低贷款基准利率、强制下调债务价格等措施，以确保经济杠杆化。 因此，央行的利率政策需要更深入的理解，降息的不对称效应客观上压缩了银行的利率差，从供给侧而不是诉求侧抑制了信贷扩张。 在整体信用依然收敛的情况下，利率下降并不能成为房价反弹的推动因素。

人民币贬值和不贬值都难以选择

令人怀疑的是，虽然人民币实际有效汇率一直保持高位，但相应的经济和生产率明显减速。 如果人民币是自由浮动货币，上半年对美元汇率的跌幅很可能远远超过目前的实际跌幅。

在过去人民币升值的路径中，由于美元利率水平较低，贷款利率低于人民币存款利率。 这是因为如果债务被外币化，公司可以轻松获得很大的利润。 更重要的是，人民币兑美元长期呈上升趋势。 以一年贷款为例，在合同初期，公司可以以美元兑人民币1:6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付1:6.30以下的收购价格偿还银行。 在这个过程中，公司不仅获得了利差，还获得了汇率差。 更重要的是，这几乎没有风险。 当然，公司可以通过在长期市场购买美元尽早锁定汇率，减少风险敞口。 然而，年第四季度以前，尽管人民币兑美元预计有长期升值趋势，但预计进行这种操作的公司不多。 理由很简单，因为与每年约5%的人民币兑美元涨幅相比，长期市场最多可以获得2%-3%的锁定收益。

现在，这些交易开始出现风险。 因为人民币升值的逻辑严重动荡。 从目前中国经济减速和生产率衰退的形势来看，如果央行不干预，人民币兑美元年贬值幅度可能大幅超过5%，这使得当年“以人民币计价”的交易形成债务，面临价格大幅上涨的风险。

如果加大浮动，过去3年潜入的外债(在人民币升值过程中，隐性进入的公司外债有相当大规模的风险)，由于债务价格大幅上涨，有可能加速债务清偿，资产价格迅速下降，国内信贷紧缩压力急剧增加。 由于过去10年人民币信贷供给以资产升值扩张，人民币资产减少意味着信贷条件大幅提高，从而产生了较大的货币收缩效应，引起了经济失速和人民币更强的贬值压力。

如果央行继续释放美元以承受目前的汇率水平，抵制市场预期人民币持续贬值(相当于央行为人民币升值套利者发放补贴)，同样会发生强势货币收缩，央行需要不断补血，这也是央行需要做的。

来源：澎湃商业网