“张茉楠：债务通缩与盘活资产间的内在逻辑”

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张茉楠

当前，债务紧缩和资产充分利用是中国面临的两大挑战，两者之间有着内在的必然而迅速的发展逻辑。 这是因为下一次改革的突破口就在这里。

刺激政策的后遗症逐渐显现

国家统计局月度宏观经济数据显示，6月生产者物价指数( ppi )比去年同期下降2.7 )，跌幅比上个月缩小，但连续16个月为负，对实体经济的诉求持续萎缩。 这表明，随着中国金融“去杠杆化”的推进，哪些以前产业产能过剩、资产负债率高的企业部门很可能面临还款风险。

事实上，5月以来，随着我国金融市场“缺钱”，一个非常值得关注的信号是短期利率暴涨，但中长期利率没有出现大幅上升，这证明了银行、公司、居民的资产配置正在从风险资产转移到流动性资产。 从更深层次来看，金融危机以来，4万亿元的投资和银行信贷大幅扩张后，刺激政策的后遗症开始逐渐显现。

2008年期间，中国面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，推出了一系列经济刺激计划。 随着银行信贷规模的扩大和投资的加快，经济出现了强劲的反弹，但由此引发的公司杠杆率(债务率)也持续上升，特别是近几年，经济处于下行区间，公司利润增速全面下降。 而且，赤字面扩大，公司拖欠债务严重，账户构成比例上升，账户周转率下降等风险开始显现，“三角债务”增加，资金滞留在偿债环节，这是因为实体经济最初感受到了“缺钱”的冲击。

在实体经济下行的情况下，“金融空周转”的势头愈演愈烈，银行理财商品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资持续泛滥。 地方政府也以表外贷款、公司债券、银行间债务融资等形式维持投资和债务扩张。 出现了各种类型的套期保值，公司从银行贷款和债市获得的资金以其他形式(信托、委托贷款等)转换，积累了社会融资总量的“虚增”。

但是，进入今年，国内生产总值( gdp )增长率和信贷增长率之间的不平衡越来越大，市场越来越关注。 随着杠杆率的上升，一些部门是否会因债务积累而诱发违约的担忧进一步加剧。 正当这个关键时刻，美联储确定启动量化宽松退出进程，中国央行也改变了货币宽松的主要基调，保持了政策展望。 “杠杆率”效应大幅降低货币乘数，中国市场的“闵斯基的瞬间”突然到来。

债务依赖型经济难以为继

目前，我国整体资本收益率开始下降，在这样的大背景下，资本收益率的下降和庞大的债务负担，使居民和政府部门信贷扩张的诉求大幅下降，资产增长率放缓，债务增长率上升，资产负债表衰退的风险凸显。 可以看出，中国“缺钱”问题的背后不仅仅是“钱”的问题，本质上是中国债务依赖型经济难以为继。 “缺钱”给中国敲响了警钟，为了将来不对经济造成太大的冲击，中国必须使用“骨刮痧疗法”，尽快切断高风险的链条。

但从短期来看，在紧缩性货币政策下，如果政策力度过大、应对不当，则有可能引发新的经济和金融风险。 在这种背景下，中国的货币政策需要在短期和长期之间寻找均衡，不要过度加剧“去杠杆化”，而要对实体经济造成新的伤害。 实际上，也看到了银行间市场的资金不足开始波及到实体经济。 现在，6月期的票据直接利率从今年上半年的5%左右的低水平上升到8%以上。 根据近几年的经验，尽管银行间市场资金紧张的状况得到平息，但票据利率连续几个月处于高水平，给公司带来了非常大的融资压力。

另外，对于银行和金融机构来说，由于担心流动性不足的问题还会持续一段时间，银行和金融机构有囤积现金的倾向，不仅会减少对实体经济和中小企业的中长期贷款，还会进一步降低货币周转速度和货币乘数。 货币政策的出发点本来是恢复流动性回归实体经济，“盘活货币”，但是由于政策预期的改变，金融机构变得更加“舍不得贷款”，实体经济能够获得的资金很可能进一步缩小。 如果政策在年末之前维持高压状态，年规模以上的工业公司的利润有可能大幅下降，也不排除出现负增长的可能性。 这意味着，如果经济增长率和公司收入增长难以覆盖债务规模和融资价格的上涨，实体经济不仅可能受到二次冲击，还可能从“流动性危机”发展为“偿还性危机”。

因此，意识到这些，央行也在货币政策的角度上软化，但央行认为应该发出更明确的政策信号来稳定市场。 即在积极推进“去杠杆化”的过程中，维持市场短期的整体稳定和对实体经济的流动性支持。 从通过市场化的操作工具，通过市场逆回购等方法向银行和货币市场注入相应的流动性，利用多种政策工具使银行间利率恢复正常水平，有效降低融资的改革方向来看，刚刚出台的“金十条”有10项措施“存量 明确了“把好钢用在刀刃上”，强调了中国高层纠正资源不匹配，推进“库存改革”的决心。 的改革重点是加快利率市场化改革，健全宏观审慎监管框架，健全地方政府债务管理体系，为实体经济全面负等，消除资本套期保值和“金融空周转”的体制和制度原因，消除虚拟经济和实体经济快速发展的安妮

(作者是国家新闻中心预测部世界经济研究室副主任)

原文链接: opinion.hexun//-07-12/156057587

来源：澎湃商业网