“张茉楠：实体部门去杠杆更难”

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◎张茉楠(国家新闻中心预测部世界经济研究室副主任)

金融危机以来，在欧美国家经历艰难“去杠杆化”的大趋势下，中国发起了“去杠杆化”运动。 此次“杠杆化”后，高杠杆率已经积累了巨大的经济和金融风险，中国经济面临的“杠杆化”压力急剧加大。

近两年来，我们可以看到的无论是金融部门还是非金融部门、政府部门还是私营部门都面临着巨大的“杠杆化”压力。 中国的“举债”有三首歌。 首先，去年年底银监会发布《关于加强年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》(简称10号文)，以及日前审计署组织全国征信机构对政府性债务进行征信，是对政府债务风险的积极监管，引发了政府“杠杆效应”。 第二步，是今年6月以来，以清洁影子银行为首的金融机构的“杠杆作用”帷幕拉开。 第三步，公司等实体部门的“杠杆作用”有望加速。

与金融部门和财政部门杠杆率累积的风险相比，实体部门的杠杆率风险不低。 从某种意义上说，中国公司的债务风险比政府债务和影子银行要严重得多。 数据显示，2005~2005年，我国非金融部门债务占gdp的比重总体呈上升趋势，债务总额从25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率从139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。 其中，非金融公司部门的问题尤为突出。 中国社科院金融所的研究报告显示，截至年底，非金融公司的部门债务为65万亿元左右，相当于gdp的125%左右，远远高于发达国家公司债务的50%~70%的平均水平。

进一步分解的话，中国公司部门的资产负债率为什么这么高，可能与结构性产能过剩有关。 统计数据表明，什么样的产能过剩领域，资产负债率越高。 与国际金融危机之前相比，我国工业领域的产能过剩从局部领域、产品过剩发生了全球过剩的变化。 我国24个重要工业领域中有19个出现了不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业领域产能过剩较为严重。 根据wind信息，年末，钢铁领域整体的资产负债率比去年同期增长1.44个百分点，44家上市公司的平均资产负债率为60.35%。 去年，受全球经济低迷、产能过剩等内外因素的影响，玻璃领域多年诉求不强，竞争日趋激烈。 有色金属领域的资产负债率为63.26%。

今年以来，产能过剩进一步扩大，不仅是以前传下来的产业，风力发电设备、多晶硅等一些新兴产业也出现了比较严重的“产能过剩”。 数据显示，风力发电领域年末资产负债率比去年同期上升2.02个百分点，21家上市公司平均资产负债率为52.96%。 今年一季度末，风力发电领域的平均资产负债率为53.13%，环比持续上升，13家风力发电公司的资产负债率超过50%。

更值得深思的是，产能过剩与政府投资驱动有很大的正相关性。 本轮中国公司杠杆率高是2008年以来中国大规模投资受到刺激后出现的现象。 2008年全球金融危机打破了中国迄今为止“大进大出”的经济循环。 在这种情况下，“周期性和结构性”的生产能力过剩重叠，使矛盾更加突出。

金融危机以来，由于地方政府主导的投资扩大，资金有饥饿障碍的地方政府以表外融资、银行间债务融资等形式与之对接，大量资金流向了地方融资平台和政府主导的投资领域。 因此，另一方面，包括政府、公司、金融机构在内的所有部门的负债率大幅上升，资产负债表明显恶化。

截至年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比去年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。 另外，由于“预算软件约束”的存在，金融资源过度倾斜，持续与产能过剩领域不匹配，未来银领域的资产质量往往会受到产能过剩贷款的影响。

另一方面，“政府失灵”的效果进一步凸显。 地方政府的政策性补贴扭曲了要素市场的价格，压低了投资价格，体制上的根本弊端扭曲了地方政府和公司的投资行为，大量增量资金投向了投资驱动型行业，普遍的结构性生产能力过剩，导致了投资效率和资源配置效率的下降。

我们利用投资生产的灵活性来估算投资效率的下降。 据测算，我国投资生产弹性已呈下降趋势，从2002年的4.1降至2008年和年的3.2和1.8，单位投资单位gdp增量下降，资金周转大幅放缓，融资诉求增加，但现金流创造能力大幅下降，这里

特别是目前经济处于下降区间，公司利润增速下降，亏损面扩大，因此公司账户拖欠现象加剧，账户构成比例上升，账户周转率下降等风险开始显现，资产负债率风险上升。

实体部门的“杠杆作用”涉及政府主导的经济增长方式，以及投资效率和资源配置效率的提高。 由此可见，实体部门的“杠杆作用”远远多于金融部门的“杠杆作用”，复杂、困难。

来源：澎湃商业网