“张锐：“城投债”的违约悬念”

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投债进入集中兑换期，仅本年度的偿债规模就达到3500亿，而4月的兑换压最大为约900亿。 这不能不引起对地方政府支付能力和信用违约的担忧。

用债务满足基础设施建设的资金诉求是一项具有国际经验的公共财政政策。 过去十年，我国地方政府通过1000多个地方融资平台共发行了3.3万多个城市投资债务，、年呈“井喷式”增长，两年形成的债务余额为1.75万亿美元，占过去十年城市投资债务总额的一半。 从短期来看，“城投债”量进一步扩大，今年的发行规模有可能完全超过去年。

根据国家统计局公布的最新数据，在公司投资和购买诉求不足，货币政策不可能大幅放宽的背景下，增加“城市贷款”的供给，加强地方城市基础设施建设和贫民区改造，无疑将决定顶级“增长保证”的优先次序 这样，上个月发行的325个品种的信用债务中，城投债为121种，约占4成。

新型城市化战术也成为刺激“城市投债”身体扩张的长时间根本因素。 城市化进程需要的资金量巨大，但债券偿还周期长，与基础设施建设周期基本一致。 按照“全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，合理明确大城市落户条件，严格管理特大城市生活人口规模”的城市化布局，未来县级以下政府债务发放比重将逐渐提高。 日前，辽宁东港市信用评级由aa的财政百强县拉动，其他3个信用评级均由aa-的普通县市参与发行的“14辽宁沿海债务”，是一种新型的“城投债务”，如县级城市化集合债务。 发改委以前规定，必须是百强县，平台才能借款。 “14辽宁沿海债务”的发行，意味着未来普通县市也可以单独发行集合债务。

从短期来看，“城投债”存量和增量的债务风险仍处于可控状态，至少不会出现较大的系统性风险。 不仅如此，发改委还允许平台企业发行部分债券置换“高短期债务”，或发行新债券募集资金“借新还旧”，实际上短期保障了城市投资企业的偿债能力。

但是，无论是“借新还旧”，还是“高短期债务”，都只会延缓城市债务的风险。 根据国家审计局的审计结果，过去3年地方政府债务中，发行债券增长率达到144%，库存占有率从7%上升到10%，政府承担还款责任的部分增长率达到112%，远远超过19%的贷款增速。 可以想象，政策门槛下降后，“城投债”的增量规模将成倍膨胀，地方政府还债压力也将日益增大，长期存在不履行债务的风险。

南京银行的研究报告显示，目前只有广东、上海、浙江等8个省或直辖市的财政收入超过债券余额1000亿元以上，但西宁和兰州的城市投债余额与财政收入之比已经超过300%，伊春、南宁、湖州、南京等城市均 对此，中国建投投资研究院近日用城市投债利息总额占地方财政收入的比例衡量各地区城市投债偿还能力时发现，城市投债利息总额占地方财政收入的比例越高，偿还能力越弱。 由此可以看出一些地区不履行债务的迹象。

由于“城市投债”项目通常需要10多年才能产生收益，所以地方政府应对城市投企借款的资金只能通过其他渠道获得。 问题是，未来地方政府正在进入还债的高峰期。 根据审计署的审计结果，全国地方负有偿还责任的10.9万亿元债务中，今年到期应偿还的占21.89%，年、年到期应偿还的分别占17.06%、11.58%、7.79%，年后到期应偿还的占7.79% 在bt (建设-清偿)、信托、信用等同样需要占用债务清偿资源的情况下，整个地方政府用于清偿“城投债”的资源必然大幅缩小，不能排除违约结果。

大家都知道，现在地方财政收入的30%到70%来源于出售地。 审计署审计报告称，土地转让收入偿还额占有偿债责任债务的比例全国平均为40%，浙江、天津近65%，福建、海南、江西、上海等地约在40 %~50 %之间。 由于土地资源的刚性约束和未来房价下跌导致的地价下降，土地出售收入对地方财政的贡献必然会大幅减少。 更值得注意的是，地方政府债务的主体是市级政府债务，达到40.75%。 市级政府都位于三四线城市，这些地区的房价都面临停滞或下跌的风险，如果其他财源不足，这些地方政府将成为未来信用违约的主体。

为了抑制和消除“城投债”的风险，必须在制定标准的基础上，通过制度创新寻求永久的治本之策。 另一方面，中央政府要积极推进分税制改革，使地方政府拥有符合事权的财权，开辟财政收入稳定来源渠道，减弱债务发行冲动。 另一方面，进一步削减地方政府审批权限，降低民间资本进入地方基础设施和公益性项目的门槛，减少地方财政投资支出压力。 不仅如此，要遏制地方政府性债务无序蔓延的势头，必须在中央加强地方债务差异化水平的管理，尽快出台债务风险预警机制，严格政府举债手续，将地方政府性债务分类纳入全口径预算管理。

(作者是中国市场学会理事、经济学教授)

来源：澎湃商业网