“叶檀：国债期货是利率市场化必备前提”

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经过评论家叶檀

时隔18年，国债期货今天重新发售。 这是利率市场化的必要前提，迅速发展债券投资市场、国际人民币投资品种中的基本品种。 国债曲线反映了市场对金融和一国经济的基本信心，这是利率市场化的基础。

中国未市场化的债市使利率市场化成为无源之水。 此时，央行放开贷款利率是一场赌博，必须尽快堵上漏洞。 我国迄今为止的利率最初由央行制定，然后由央行制定基准利率，各银行在上下限内自由浮动，被称为浮动的基准利率。 未市场化的债券收益率，与利率市场化是无锚之舟，随波逐流。 随着央行放开贷款利率，利率彻底市场化已经到了冲刺阶段，国债期货焕然一新。

现在的市场利率把民间借贷利率放在首位。 因为温州等民间借贷活跃的市场有重要的参考价值。 温州民间借贷服务中心成立后，每日借贷利率、指数、趋势图将立即公布。 例如，8月30日，温州民间直接贷款利率为16.4，民间融资平均利率为1分7，趋势比较稳定。 此时，如果投资者的投资收益率达到10%以上，除去中间价，与温州民间借贷利率基本相同，投资者就会感到满意。

作为市场化利率的指针，依赖民间融资不太可靠。 民间借贷市场大多为职位调整用的短期借贷，同时由于缺乏对信用和风险的准明确价格，大跌已成为常态。 中国不能把金融价格推入高利贷价格的泥潭。

神木县金融办公室教授刘维明介绍，“据中央财经大学专门研究民间金融的李建军估算，神木县民间资金总规模在500亿元左右，民间融资规模在200亿元左右，与县正规金融贷款规模相当。 但是，根据我们的估算，民间资金的总规模应该在800亿元左右。 ”估算为800亿元，超过了正规机构的金融贷款规模。 煤炭、房价高的企业，在资金诉求旺盛的时候，年息能达到40%左右，而现在年息只有10几%。

狡猾的是，民间借贷的利率不是利率的锚点，中国的债市也不一定能设定市值。 债市平缓的收益率曲线正好印证了债市未能形成价格发现功能。

年前后债市低迷，进行交易的市场主体不足，债券成为银行和机构自娱自乐的游戏。 由于债券发行市场化色彩浓厚、信用评级形式化，大部分为最高评级，债市违约如天方夜谭。 此时债市的利息只不过反映在贷款利率的水中，因果关系发生了逆转。 债券收益率不是设定贷款价格，而是贷款利率设定债券利息、债券收益率。 随着债市的上升，一级市场的垄断黑幕和银行的杠杆、好处的输送再次浮出水面。 与4月以来银行间市场出现的“债市黑幕”相比，9月2日，中国银行间市场交易商协会正式印发《非金融公司债务融资工具簿记建设文件发行规范指南》、《银行间债市非金融公司债务融资工具承销协议书复印件》和《银行间债市非金融公司债务工具融资工具销售协议书》。

如果债券发行和债券投资团队不能扩大，债券就不能迅速发展成为中国最重要的证券市场或利率的锚点。 如果债券的发行和投资受到操纵，债券的收益率曲线作为利率基准锚点，那么中国的资金价格就掌握在大操纵者手中。 如果不想被操纵，就必须进行实质性的市场化改革。 这是当前债市改革的重点。 国债是基本的套期保值手段，当进行债券现货交易而不能用期货套期保值时，债市就折断了翅膀。

值得相信的是，为了避免类似327国债这样令人吃惊的事情再次发生，进行了技术严密的封闭工程。 8月30日，中金所公布《5年期国债期货合约》及相关规则，对保证金、交割月持仓限额等作出严格规定。 如中金规定，卖方数次未能交付规定期限内可交付的国债，或买方数次未能缴纳规定期限内可交付的价款，可以采用差额补偿的方法终止未平仓合同。 充分考虑国债现货市场的流动性状况，根据有期限价差补偿，对违约方给予一定的流动性补偿。 差额补偿金是目前的价差加上合同价值的1%的流动性补偿。 似乎谁也忘不了327国债的影子。 由于这笔真金白银的支付，造成了不可动摇的底线。 正因为管制严格，各机构的投资者似乎不太有趣，目前多以展望为主。

从技术上看，国债期货市场不会重蹈国债327的复辙。 但是，不能忘记，327国债之所以发生，是因为特权机构介入了，经过这样的企业是证券市场的毒瘤，破坏了所有的市场规则。 振兴债券现货、期货市场，必须消灭这类特权企业。

从制度建设来看，要使中国债市形成统一的市场，基本上有正确的信用价格体系，各操作手离市场还有很长、很远的路要走。

来源：澎湃商业网