“央行为何偏爱“逆回购””

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王大贤

这个周末很平静。 7月份主要经济数据公布后，央行没有出现利率下降和准下降的“大动作”。

其实，这是有道理的。 随着国内外经济金融形势的部分变化，回购成为央行常态化操作的货币政策调控工具，近期成为流动性管理“工具银行”的首选。 从6月下旬开始，央行连续7周回购，创下10年来连续回购操作最长纪录。 特别是7月，央行连续9期高密度逆回购，累计达4910亿元，中标利率除月初略高外，还集中在3.3%至3.35%左右。 通过连续回购，央行确定为市场提供了更直接的利率参考，释放了利率指导信号。 进入8月，央行又连续2期回购，到期回购580亿元，实现资金净投入440亿元。 这大大改善了银行之间的流动性紧张，大大降低了回购利率。

央行近日发布的二季度货币政策执行报告确定，下一阶段将“运用逆回购、正向回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，诱惑市场利率稳定运行”。

自去年12月以来，央行连续8个月没有发行央票。 在安静的时间里，以往由外汇占款投入主导的基础货币的创造方法发生了变化。 今年以来，我国经常项目盈余占gdp的比重迅速下降，国际收支趋于平衡，人民币切实开始走向“双向波动”，外汇占款相应实质性下降。 上半年外汇获得额约500亿元，远低于2009年以来的月平均2100亿元水平。 据此，央行的货币投放模式也由过去的被动投放变为主动释放，公开市场操作频繁采用逆回购，熨平了货币诉求变化带来的资金利率短期波动。 这意味着逆回购利率取代了央票，成为了基准利率的“风向标”。 这也解释了监管层迟迟不转型，连续逆回购的原因。 与央行券相比，逆回购与存款类机构的资产业务相比，价格体系比较灵活，央行的主动性也更强，能更好地体现政策事前调整微调的特点。 而且，央行在停止发行央票后，需要培养日常新的政策指标利率。 常态化操作的逆回购可以比存款贷款基准利率更快地传播央行的利率政策信号，加强对市场预期的引导，有利于发挥市场利率调节资金供求的作用。 事实上，通过回购利率来吸引货币市场利率，提高利率弹性，是国外央行常见的公开市场操作方法。

那么，央行为什么放慢了准“步伐”呢？

从表面上看，逆回购和降低存款准备金率的政策目的基本相同。 但由于回购时间灵活、见效快、数量可控、期限可选、力强、操作可逆，更能满足目前货币操纵微调的优势，在调节季节性或短期因素造成的银行系统流动性紧张方面具有显著作用 值得注意的是，央行1月和5月实行逆回购后，将继续降低存款准备金率。 但是，虽然最新的逆差次数和规模超过了前两次，但没有宣布降低存款准备金率，首要考虑的是，下降释放出的刚性流动性不会被低迷的实体经济吸收。

6月底，m2余额92.5万亿元，比去年同期增长13.6%，低于年初设定的14%的增长目标。 而且，7月新增信贷比上个月大幅下跌3000多亿元； ppi比去年同期下降2.9%，创31个月以来的最低，环比下降0.8%； 三个数据表明了当前实体经济对信用的诉求较低，经济增长仍在“谷底”徘徊的现实。 虽然有要求稳定增长的呼声，但未来经济结构调整和通胀预期的管理也必须并存，因此央行流动性放缓的步伐必然会放缓。 在这种背景下，央行首要敦促用逆回购的微调方法应对，但对降低标准持谨慎态度，如果流动性释放加快，实体经济无法吸收，最终可能会出现停滞不前的尴尬局面。

另外，逆回购是短期诱发利率变动的工具，不是长期投入流动性的工具。 央行公开市场逆回购或短期政策的优先事项以缓解或调控市场流动性，并不意味着逆回购会持续很长时间。 考虑到经济衰退的风险还没有消除，为了合理平衡银行间的流动性，有必要降低将来的存款准备金率。

时光易逝，道路也变。 对金融市场来说，利率下降、准下降意味着货币政策的“宽松”，需要提高人们的认知，即不降低准代表政策而只回购是慎重的。 展望未来，在“货币政策比较有效性”更加凸显的背景下，货币政策事前调整微调的力度将进一步加强，利率市场化步伐将继续推进，政策“精细化”水平将进一步提高。 据此，预计今年货币供应增速将完全达到16%左右。 央行下半年将继续通过正反回购交替优化流动性管理，保持资金面的合理均衡，引导市场利率缓慢下调，货币信用稳定适度增长。 另外，由于目前国际进口型通胀、价格压力、房地产销售回暖和部分地区房价反弹、农产品涨价等潜在价格上涨仍不小，央行有意通过逆回购操作引导市场利率，将市场利率维持在目前通胀水平以上，管理层

(作者是山西省社会科学院特约研究员)。

来源：澎湃商业网