“直面人民币“外升内贬”的大趋势”

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陈光磊(经济学博士、宏观经济解体师) )。

人民币实际汇率自去年第四季度以来，呈现出从上升周期进入贬值通道的趋势。 尽管近期人民币兑美元即期汇率创新高，但人民币实际有效汇率较9月份上月增长-0.72%，为去年11月以来的最低值。 他认为人民币汇率中长时间贬值，短期内不贬值是因为提高了市场利率。 相应地，中国经济也从“国内通货膨胀+汇率上升”循环转向“国内通货紧缩+汇率下跌”循环，物价下跌先于汇率。 因为货币政策会紧缩流动性，缓解通货膨胀，维持汇率。

人民币实际汇率的转换，主要反映在三个方面。

首先，影响人民币内外下跌的三个主要实际因素——中国制造业的价格特征在全球产业链再均衡过程中大幅减弱、人民币作为新兴市场货币不是避险货币而是风险资产、中国人口红利拐点应对通胀拐点——起了作用。 美国制造业回流不可避免，全球产业链正处于重新均衡的过程中，全球化方向的逆转凸显，在国内金融市场快速发展的现阶段和当前国际货币体系中，人民币汇率波动不是单边的。 如果名义汇率不贬值，资本外流作为内在的贬值方法，有可能实现贸易和投资的相互替代。 因此，未来人民币汇率通过持续贬值，可以达到相对稳定的均衡汇率水平。 这个调整过程表明人民币对外贬值，对内升值，即名义汇率进入下跌通道，国内出现通货紧缩。

其次，自去年下半年以来，热钱大规模流出，银行间市场流动性紧缩，货币市场利率中枢上升，以货币市场高利率抵消热钱流出。 根据“当月外汇储备-当月贸易盈余-fdi”口径测算，去年第四季度资金流失981亿美元。 今年第二季度出现了持续三个月的净流出，规模达到1630亿美元。 而且，外汇储备下降118亿美元，资本项目下赤字412亿美元，资本项目已占国际收支的一半，因此资本项目赤字风生水起。 第三季度热钱流出还在继续，总规模达到540亿美元。 笔者注意到，热钱流入规模与人民币实际比较有效汇率指数与去年同期呈明显正相关，领先约1年。 由于这一估值，第四季度人民币实际比较有效汇率的上涨速度将迅速放缓。 当然，考虑到国际政治对美元汇率的压力，货币政策仍将继续短期公开市场操作，维持高短期市场利率，诱惑人民币稳定。 去年下半年以来，央行公开市场操作，试图在释放银行间流动性和稳定人民币汇率的预期之间找到平衡。 在热钱流动性流失导致外汇占款低位增加的情况下，一方面要通过公开市场操作来维持市场合理的流动性，另一方面要防止热钱流失规模失控，也需要稳定货币市场利率。

其三，汇市参与者的行为也反映了人民币实际汇率从升值周期进入贬值通道的趋势。 银行结汇盈余显示自去年11月以来低迷，公司和居民结汇意愿下降，但外汇贷款增加1764亿元，创统计数据以来新高。 由于外汇贷款不能完全代替人民币贷款的功能，所以如果这种现象持续下去，将不利于内需的激活。 由于存款准备金率不对称等原因，在汇率下跌的背景下，降低存款准备金率将进一步降低人民币资产的吸引力，加速热钱流出，起到相反的效果，难以达到改善市场流动性的实质性效果。 作为一种更灵活的短期政策工具，逆回购可以通过变动招投标利率来控制货币市场利率。 回购成为提供流动性、稳定短期利率、引导资金流动的主要工具，反映了货币政策应对人民币贬值和热钱流出压力的被动选择。

随着日元持续升值，日本贸易收支差额于1977年底开始反转，顺差逐渐缩小，1978年第三季度再次出现贸易逆差。 据此，日本工业生产在1977年上半年持续下降，物价水平相应大幅下跌，从1976年初的9.5%降至1979年4月的2.9% (第二次石油危机导致通货膨胀一度上升)。 。 面对实际比较有效的汇率贬值压力，日本央行采取紧缩性货币政策，在稳定日本兑美元名义汇率的情况下，进行了实际比较有效的汇率贬值。 面对人民币实际汇率的贬值态势，我想我们可能会从日本的经验中得到一些启示。

来源：澎湃商业网