“万丽梅：中概股回归，到底有什么潜在风险点？”

本篇文章1796字，读完约4分钟

◎万丽梅

自2000年构建vie架构并成功在海外上市以来，vie模型如雨后春笋。 正如马化腾最近在证券监督管理委员会上演讲的那样，vie架构源于制度创新，助长了许多大型网络企业，这些企业由于政策原因无法在国内获得融资。 但是，时过境迁，从开始忙于构建vie架构到现在，一直忙于拆除vie。 经过几场风雨，政策层面也从当初的沉默变成了“有什么可做的”。 肖钢主席还表示资本市场致力于支持科技创新创业公司融资。 从各方面的政策层面来看，都支持重返vie。

中概股回归涉及多个部委

从时间节点来看，当前政策受益最大的是去年6月19日，工业和信息化部发布了《工业和新闻部关于放开在线数据解决和交易解决业务(经营类电子商务)外资股权限制的通知()《196号文》)。 有人指出，该文与国务院关于“推进特殊股权结构类创业公司国内上市”的政策相呼应。

年初，版的《外商投资产业指导目录》将确定提交，取消电子商务外资比例限制。 电子商务外资比例坚持开放，196号文可以说是1月工信部在上海自贸区内试点开放在线数据解决和交易解决业务的外资比例限制的全国版。

回到中概股回归最重要的部门——证券监督管理委员会，年全国两会期间，肖钢主席确定支持亏损的互联网和高科技公司在新三板挂牌满一年后，在创业板上市，但年后，该政策仍未落实。 相关部门提出，该政策处于积极的研究论证之中。 事实上，阿里巴巴在美国上市时，证券监督管理委员会相关部门就阿里巴巴上市相关情况进一步向高层报告，但中概股的回归涉及商务部、税务总局、外管局、工业和信息化部等多个部委，需要联合会议提出切实可行的方案。 包括最近提出的存款证明模型在内，需要多部委的高度协调。

五个潜在的上市风险点

其一，上市财务条件难以满足。 从先发上市审查来看，中概股的回归与其他公司的上a股没有特殊差异，仍需满足《首次公开发行股票上市的管理办法》(简称先发办法)。 在vie模型中，国内经营实体不存或只存少量利润，难以满足上市条件中的利润标准，是上市的障碍之一。

其二，持续经营期可能不到三年。 根据《首发办法》，除经国务院批准外，发行人能否从外商投资公司成立之日起计算可持续经营时间，无需追加经营三个会计年度。

其三，发行人的实际管理者不稳定。 根据《首发办法》，发行人近3年的主要业务、董事、高级管理层没有较大变化，实际管理人员没有变化。 实际审查表明，vie结构的创始股东与境外上市公司的最终管理者可能不是同一主体，企业的实际管理者发生了变化，发行人有不满足实际管理者稳定性要求的风险。

其四，发行人的独立性受到质疑。 根据《初创办法》，发行人应当具有完善的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，在发行人的人员、财务、机构和业务方面应当具有独立性，发行人在独立性方面不得有重大缺陷。 另一方面，注入到vie框架的核心副本，即通过签订vie协议特别树立了国内实体公司利益、实体权益的海外拟上市主体控制的外商投资公司。 这家公司缺乏独立性和完备性，由于财务混淆，可能不符合发行人的独立性要求。

其五，可能违反关联交易相关规定。 根据《先发办法》，发行人具有严格的资金管理制度，控股股东、实际控制人及其控制下的其他公司不得以借款、代偿债务、代用金或者其他方式占用资金。 发行人应当完全公开利益相关者关系，根据重要性基本适当公开关联交易。 关联交易中价格公平，不通过关联交易操纵利润。 另一方面，通过vie盈利的外资企业，盈利优先通过关联交易进行，发行人有可能被认定为资金管理、关联交易等规范运营有缺陷。

现有的法律规则是否有矛盾？

这几个方面是潜在的上市风险点，此外，外国投资者还需要遵守其他持股比例限制(《企业法》)、(上市公司关于外商投资问题的一些意见)等。

除直接上市外，vie架构公司还可以选择通过并购的方法回归a股。 从现有并购相关法律来看，需要遵守《商务部外国投资者并购国内公司安全审查的实施规定》。 年初制定的外国投资法草案也以“实效支配”作为外商投资的监管标准。 在该方案中，中国投资者控制的外资公司可能被归类为中国投资者，但商务部规定，中国投资者控制的外资公司是外国投资者，收购国内公司需要通过商务部的审查。 现有法律规则的矛盾和法律实施的不明确性，将成为vie架构通过并购回归a股市场的制约因素之一。

(作者是清华大学五道口金融学院的博士后) )。

来源：澎湃商业网