“李宇嘉：宝能系三度举牌万科凸显龙头房企价值最低点”

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◎李宇嘉

近日，资本大鳄宝能连续三次举万科，以15.04%的持股率一举超过央企华润，晋升为全球最大房屋开发商万科的首席股东，打破了后者近15年的股权结构平衡。

去年以来，股价大跌，这也给举牌的“被低估者”带来了机会。 于是，“野蛮人”的敲门在资本市场频繁上演。

那么，宝能系任性万科，是单纯的财务投资者，还是资本“鳄鱼”在寻求控股？ 这对未来的房地产市场和公司结构会产生什么样的影响？

自1994年专门从事房地产以来，万科经历了两次管理层和股东控制权的调整，一次是1994年的“君万之争”，一次是年万科事业合伙人制度的“管理大手术”。 碰巧的是，这两次分别是万科开启第二次和第四次变革的时间节点。 打击君安联盟后，通过引进笔头股东华润，构筑了对“野蛮人”的自然屏障。

虽然股权比较分散，但万科的实际控制权一直掌握在企业管理层手中，前有王石，后有郁亮，分企业一把手也大多是领域明星。 该股和治理结构铸造了独特的“万科模式”。

近年来，随着互联网深入各行业知识经济时代，房地产领域也进入了“白银时代”，万科也开始了第四次转型之旅。

但是，由于万科股权非常分散，转型的困难和失败全部由管理层承担，转型成果(估值上涨和红利)基本由股东共享。 万科就像“赚职业经理人的工资，操纵大股东的心”一样，每年将开启第二次股权结构再造——业务合伙人制度。

但“个股个股”是资本市场公认的游戏规则。 即使资本对变革没有什么贡献，举牌也能携手获得经营和变革的红利。 我国楼市、股市快速发展近20年来，资本“鳄鱼”很多。 宝系之所以能连续举万科，就是在这样的背景下发生的。 在各方保持沉默，管理层和董事会席位改组短期内不发生的情况下，无法评价宝能系的底牌是财务投资还是寻求控制权。

但是，有几个可以确认的事情。 那就是资本市场低估了龙头房企的价值的共识。

从去年7月到今年上半年，主板的28个领域中，房地产估价基本排在倒数第四位左右。 无论从领域机会还是转型前景来看，未来都是龙头公司的天下，市场投资价值显现。

在探索变革方面，龙头房企也将率先取得突破，评价水平将大幅提高。 的下游一直被认为是住宅企业转型的“蓝海”。 经过15年的快速发展，我国已经积累了大量的存量房产，为现有住户提供增量服务(如物业管理、社区养老、社区金融等)，这将成为未来房企的利润源泉。

住宅大企业掌握库存房产最多，万科是首家物业管理面积超过亿平方米的开发商，也掌握着未来转型的流量入口。 从资本市场来看，大型房企转型的每一个动作，都会提高估值和投资价值。

此外，宝能系三次加息的时机很棒。 7月11日首次加息，万科管理层在应对股市暴跌时公布了“百亿次回购计划”(股价低于13.7元时开始百亿次回购)。 管理层回购显示出对未来经营和快速发展的信心，加上国家队入场，凸显了安全极限。 7月24日再次加息，发生在统计局将全国楼市由“企业稳定”转为“回升”，万科即将公布上半年业绩之前。 8月26日第三次加息发生在股指震荡下行，万科管理层第二次回购之前。 评价水平(万科PE1倍左右，相当于领域平均的60% ( ) ) ) ) ) ) )，从红利的角度来看，也强调了抄万科的机会。

万科股的波动还未尘埃落定，但无论结局如何，宝能系牌都是万科第四次转型和快速发展中的决定性事情之一，也是我国房地产市场跨越时代的象征。

股权结构决定了企业的管理和激励机制，万科的转型需要继续发挥管理层精英的作用。 但是，在1600亿元的巨大市值下，实力有限的业务伙伴增资效果不足，这是万科转型激励的最大制约。

宝能系和万科管理层希望从分享房企转型的长期红利入手，建立比较有效的股权结构和激励机制。 成功进行万科转型，为行业内其他房企创造标杆，这是中国房地产转型和快速发展的幸事。

(作者是深圳市不动产研究中心的研究员)

来源：澎湃商业网