“许鑫：没有破哪有立，当前国企改革的最大矛盾”

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◎许鑫

中央和各地国有公司改革政策相继出台，国有公司改革方向逐渐确定，资本市场也不定期为国有公司改革而兴奋。 但是，在这些改革方案中，救助性改善多，壮士断臂式少，特别是国有公司破产的问题很少。 在国家持续的政策支持和金融输血的背景下，必须注意不让国有企业成为既没有破产也没有活力的“僵尸公司”。

美国经济学家edward kane在研究日本1990年左右的经济危机时，最先提出了僵尸公司的概念。 指的是没有任何活力、没有前途、由于政府和债权人的支持而不会破产的公司。 1990年左右，日本房地产和股市泡沫破裂，经济衰退，公司经营困难大幅加剧，但商业银行非但没有催促贷款，反而加大了贷款力度。 与西方国家不同，由于资本市场不够发达，日本公司在融资方面依赖商业银行。 一家商业银行和基金会公司形成了密切的关系。 公司破产后，商业银行坏账率的上升会引起商业银行的破产。 日本政府为了稳定宏观经济，鼓励支持商业银行的放贷。 最终银行和公司陷入了效率低下的平衡，商业银行必须持续向公司提供融资，公司不能不断增加债务破产。 即使统计数据不足，也能直观感受到日本大企业的破产数量非常少。 例如，索尼近年来持续亏损，破产传闻不断，但依然没有破产迹象； 奥林巴斯去年爆出了粉饰决算的丑闻，但最终只以罚款告终。 这些公司造成了资源的不匹配，严重削弱了日本公司的创新能力，限制了其他有活力的中小企业的成长。 学术界从这个立场解释日本经济“失去的十年”很有说服力。

目前，我国部分国有公司有迅速发展为“僵尸公司”的趋势。 1997年以后，当时国务院总理朱镕基主导过国有公司破产浪潮，此后国有公司破产屡见不鲜。 国有公司出现问题后，相应级别的政府往往会采取给予财政补贴、向商业银行寻求贷款等各种方式进行救助。 近一两年来，河北省曹妃甸工园区建设存在问题，省投融资平台面临挤兑危机。 结果，河北省政府直接出面，表达了相关金融机构的信息。 从债务总额、资产负债率和利润率来看，国有企业逐渐失去活力，基本不可能依靠利润偿还债务。 年国有公司总债务为67万亿，比2004年增长近4倍，年均增长率为17%，超过了gdp增长率。 2008年以来，国有公司的资产负债率持续小幅上升，全年为64.5%，高于40%-60%的安全线路。 2006年以来，国有企业净资产收益率从12.40%逐渐降至年6.9%，但年上市企业平均净资产收益率为13.58%，几乎是国有企业的两倍。

国有企业“僵尸化”是我国经济的重要威胁之一。 持续运营减轻了就业压力，表面上维持了社会稳定，但僵尸公司阻止了大量的金融资源和人力资源，同时也在一定程度上阻碍了创新。

国有公司是我国银行领域最大的顾客，在中小企业融资难的问题上中国有难以承担责任的公司。 本质上，国有公司提高了我国无风险利率的水平。 无风险利率是指投资者通过不承担信用风险的贷款获得的利率水平。 理论上，一国的国债利率是无风险利率。 因为国家可以发行货币偿还债务。 无风险利率为基准利率，其他利率必须在无风险利率上加上风险溢价。 例如，如果我国目前一年期国债收益率为2.3%左右，民营公司风险溢价为3%，那么这家民营企业的融资利率必须为5.28%。 但是，国有企业不倒闭已经成为公认的“政治正确”，所以所有投资者都期待着国有企业出现问题时，政府给予支持。 在一致的预期下，无风险利率实际上被提高到了国企债务利率的水平。 在目前货币政策持续宽松维持的背景下，国有公司一年期债券到期收益率仍一般维持在4.0%以上，相当于其他融资主体利率基本上涨了1.5个百分点。 更严重的是，国有企业在融资方面比中小企业具有明显的特征，两者之间的竞争并不是完全市场化的行为。 统计数据显示，全年国有公司的资产负债率明显高于同期工业公司。

“僵尸公司”必须限制社会的创造性。 就像二十年前，walkman率先成为手机音乐一样，日本产品以创造性和质量而闻名。 但是现在质量还很高，创造力与日本产品越来越远。 日本至少错过了液晶显示器、高端智能手机、电子商务等几大潮流。 年，日本大阪工商会议所的调查结果显示，上司认为年轻员工最擅长的是“遵守纪律”，最不懂的是“创造力”。 近十年来，中国的经济潮流大多由民营公司开创，即使在汽车这样的资本密集型领域，突破性的进展也是由华晨、吉利这样的民营企业完成的，而不是被期待国家投入巨额资金的一汽、二汽。 创新是对公司破产威胁的本能反应，也是不断试错的过程。 如果在众多政治任务的推动下不能失误，政府持续注资也不倒闭，国企就有可能表现出既没有创新动力，也没有创新能力。

在过去的20年中，美国证券市场的上市公司数量不断减少。 1998年，美国金融市场有8851家上市公司，年仅4100家。 除合并外，消失的公司大多破产退市。 的日本上市公司在持续增加，只在去年有所减少。 如果安然和雷曼兄弟是日本公司，可能不会让他们破产。 美国经济的弹性和恢复力令人印象深刻，每次经济危机都能迅速找到新的经济增长点、20世纪90年代的互联网、2007年以后的3d打印、页岩气等。 这与美国市场良好的公司淘汰机制有着必然的联系，旧的大公司破产，新的大公司才能诞生。

(作者是资深宏观经济评论家)

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来源：澎湃商业网