“熊锦秋：弱市之下更需反思大股东减持制度”

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◎熊锦秋

近期股市持续大幅下跌，一个原因是减持新政没有限制大股东董监高的大宗交易，市场担心无序大量减持。 即使在美国这样的成熟市场，大股东等持有股票，也并不是想卖就卖，想卖就卖。 笔者认为，必须进一步完善a股市场大股东董监高减持制度。

要明确美国上市公司的大股东减持制度，首先需要研究rule 144。 在1933年《证券法》颁布后的很长一段时间里，美国证券监督管理委员会采取了非常严厉的措施，老股东公开出售股票必须经过登记，既是最初的旧股出售(存量发行)，也是增发中的旧股公开出售。 自1972年美国证券监督管理委员会公布rule 144以来，老股东无需注册即可在市场上公开出售所持库存股票。

但是这个洞很小。 首先，rule 144定义了“限制性证券”，是指“通过发行人直接或间接或利益相关者私下发行的方式，通过一次交易或连续多次交易获得的证券”。 限制性证券与公开发行时向普通投资者发售的股票明显不同，自由流通的权利也不同。

其次，rule 144将持有限制性证券的老股东分为与企业有关联的股东(控股股东、董监等)和与企业无关联的股东(私募投资者等)两类。 类型不同，公开减持的待遇也不同。

三是对非相关股东，持股在6个月以内的，不允许公开出售持股； 持股6个月至1年以内的，持有1年以上需要看是否遵守企业上市时间和上市公司报告义务的股票可以公开发行股票，不受rule 144的约束。

第四，相关股东在持有6个月后可以出售古股，但每3个月的出售量不得超过全部流通股数的1%，或144表前4周该股的平均每周交易量。 此外，必须通过交易商进行交易或直接与做市商进行交易。

表面上看，美国股票似乎全部流通，但仔细推敲，就会发现这全部流通实际上是相当优惠的。 因为“限制性证券”与一般发行的自由流通股票不同，两者在自由流通权利上存在一定的差异。

这样的差异不仅存在于“限制性证券”的锁定期，在锁定期过后依然存在。 例如，锁定期过后，相关股东在公开市场每年最多减收4%，并不是一下子就能卖出去的。 然后，如果其他股东通过增资成为新的控股股东，这些股东的减持将受制于rule 144。 也就是说，从各个时间点解体后，允许在公开市场流通的股票可能不是100%，而是很小的比例。

迄今为止，a股市场对大股东在上市前持有的“限制性证券”通常有3年的锁定期，在此期间没有流通权利。 但是，解禁后，特别是再过两年，持股理论上可能在二级市场全部抛售，一天内抛售，可能会对股市造成致命的打击。

1月7日，证券监督管理委员会发布《上市公司大股东董监关于高减持股份的若干规定》，意在堵塞减持的漏洞。 其中，规定大股东在3个月内通过集中竞价交易不得超过企业股份总数的1%，并且对协议转让方法的减持也作了相应的限制，但对大额交易没有规定。 也就是说，大股东董监高可以通过大宗交易无限量、无需事先披露地自由出售。 这成为了市场隐藏的隐患。

可以看出，a股减持新政的一部分参考了美国rule 144的副本，但可能没有参考精髓。 美国rule 144的监管对象不是交易方法，而是“限制性证券”。 本文认为其维持是市场供求关系的基本稳定，强调了“限制性证券”与公众自由流通股的本质区别。

看来我们应该对a股市场的股票流通进行深刻的反省。 大股东、董监等持有的限制性证券，任何时候都不能随意享有与自由流通股100%同等的权利。 只有在速度、数量减少等方面设置约束，才能抵消这些主体的持有价格、获取企业新闻等特点，市场公平的博弈也成为可能。

来源：澎湃商业网