“刘煜辉：求解地方债务”

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■从经济板块内部的状态来看，流动性错配有可能积累到了相当严重的水平。 当长期资产现金流无法覆盖短期债务价格时，举新债还本金的模式开始繁荣。 这样滚动下去，任何地方政府的债务都解不开了。 从更深的意义上说，这是系统性的金融风险，根本原因是缺乏对投资效果负责的机制和体制。

■当今中国金融体系最大的脆弱性来自于政府配置资源权力过大所带来的严重的道德风险和债务膨胀。 从某种意义上说，整个信用体系涵盖了体制的“利”。

■从长远来看，地方债务管理机制主要要处理两个方面的问题。 一是切实推进政府职能转变，加强债务约束的预算改革，这是市场在资源配置中发挥决策作用的关键。 二是地方政府未来要真正成为合格的市场融资主体，必须有配套的制度保障，才能获得相应的债务偿还收入，才能设计相应的金融处理方案。

□刘璐辉

我们一直在监测中国非金融部门的债务率。 据推算，2009年—年第三季度，中国经济负债率上升近75个百分点，到去年第三季度，中国非金融部门债务达到gdp的2.03倍。 年下半年至年9月15个月，我国非金融部门债务率上升32个百分点，社会融资总量增长率大幅超过名义gdp增长率，尤其是地方政府融资平台债务激增和影子银行信贷膨胀尤为突出。

2波加杠杆

从2009年开始，中国经济显然经历了第二次举债。 2009年-是第一次举债，年-年是第二次举债。 年-年中国杠杆率基本持平，这是由于当时对央行宏观调控和地方政府信贷平台采取了一系列及时有效的遏制措施，年地方政府债务没有上升，挤压了一年。 但是，自年6月以后，由于将稳定增长重新提到了全部事业的最重要位置，信贷扩张开始进入新一轮杠杆迅速上升的过程。

最近公布的全国地方政府债务鉴定结果清楚地反映了这一过程:年末，地方政府直接承担债务偿还责任6.71万亿元，年6月底为10.9万亿元，两年半增长62.44%； 年末，地方政府“或有债务”(即政府履行担保责任或承诺偿还的债务)为2.34万亿元，年6月底为7万亿元，增长299%。 截至年6月，地方政府债务(直接+或有)为17.9万亿元，年末)为10.7万亿元)，增长67.3%。

从流动性不匹配到系统性风险

年6-7月中国金融市场经历了较为严重的流动性冲击，此后金融系统流动性压力丝毫未缓解，有频繁发生的迹象。

从经济阻滞的内部状态来看，流动性错配可能累积到了相当严重的水平。 从非金融部门的资产负债表来看，负债端长期明显缩短，是因为近年来“票据+非银”的银行影子业务规模迅速膨胀。 但是，从资产侧的长期期限明显延长、大量资金流向基础设施建设等地方政府项目、形成资金沉淀、资产周转率大幅下降的银行资产负债表来看，由于外汇占款萎缩和产业部门收益率下降，银行系统低价的金钱负债资源趋于枯竭 只能用不稳定、高价格的债务(同业+理财)来支持信用资产的扩张，进一步加剧了信用体系的脆弱性。

因为当长期资产的现金流无法覆盖短期负债的价格时，也就是说投入的项目无法长期产生足够的现金流，是我在维持的。 (这种状态称为庞氏融资。 )举新债还本金的模式开始繁荣。 这样滚动下去，任何地方政府的债务都解不开了。 由于市场上充满了短期借钱的融资客户，此时央行需要经常确保货币市场的流动性。 如果央行不马上对冲，短利率会迅速上升。 这是我们去年6月注意到的场面。 另一方面，长短端的利息倒挂不能持续很久。 因为，短端被“冻结”后，必然会向长端传播，高利率会导致经济加速下跌，资产价格下跌，局部资金链断裂的风险会增大。

从更深的意义上说，这是系统性的金融风险。 顾名思义，风险来自体制和机制层面。 中国系统性金融风险的根本原因是缺乏对投资效果负责的机制和体制(在现代经济中被称为债务约束机制)。

软预算约束是地方债务膨胀的重要因素[/s2/]

现代经济的债务约束机制，不仅表现在两个方面。 一是制度保证，也就是现代国家的预算制度(预算民主、支出透明)，政府支出必须经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施必须经过严格的公众听证程序。 其二是市场机制，投资是引入时间的费用，投资决策是指选择使用当前费用还是未来费用。 今天的费用和明天的费用之间需要适当的比例。 这样发挥作用的“相对价格机制”正是经济中的“看不见的手”。

这两个方面都是中国经济体制转型中的短板。

另一方面，中国没有各级政府谁借钱谁负责的机制。 “新官”在参加新项目和借新债方面很有帮助，但通常不喜欢处理旧债。 中国有广泛的非市场机制好处的动机，不是利润最大化，而是可以刺激投资者和生产者追求收入最大化。

两种背离反映出中国在投资行业有非常强的非市场力量。

一是融资价格与资本收益率的背离。 资金价格高表明资金诉求非常旺盛，但在市场机制中，资金诉求应该是资本收益率的增长函数，而我国资本收益率却明显衰退。

二是在市场机制中，资本在国民生产总值中的收入份额随着资本收益率的下降而下降。 根据伍晓鹰计算的中国数据，近十年的情况完全违反了规则。 即，边际资本收益率( mpk )下降，资本收入在国民收入中的份额急速上升。 这在很大程度上证明了资本收入而不是资本效率吸引了投资。

在软预算的约束下，未来的支出无法获得足够的收入，无法为投资埋单，那只是杠杆率的上升。 债务快速堆积的本质是收入增长的衰退，简而言之就是生产力下降了。 经济区块有大量资源与无经济合理性项目的不匹配，也有大量资源与效率低下的部门的不匹配，许多公司和投资项目无法获得足以覆盖利息的资产收益率。 另一方面，在地方政府的竞争体制下，很多僵尸型公司难以灭亡，这些公司占有大量的信用资源生存。 这样，收入增长必然放缓(宏观上称为潜在增长水平下跌)，从微观上看，收入增长速度越来越明显滞后于债务扩大速度，杠杆作用迅速上升。

另一个短板是要素配置不足的市场机制。 经过30年的改革开放，成品价格基本市场化，但在能源、电信、教育、医疗和其他生产性服务等行业存在着严重的垄断，特别是政府对资源要素的价格有很强的影响，地方政府和国有部门通过各种途径控制土地、矿产等要素的价格 通过这样的银行掌握最可靠的抵押物，地方政府越来越掌握了金融资源的配置权。 这是因为，通过将要素价格控制在均衡价格以下，利率控制在自然利率以下，从而扭曲微观投资收益率，遵从金融信用扭曲的收益率。 中国的财政和准财政活动具有极强的货币创造性，这就是货币经济学所说的货币供给的“内在性”，我们将其称为“财政决定信用(货币诉求)”。 财政风险最终转化为金融风险。

当今中国金融体系最大的脆弱性来自于政府配置资源权力过大所带来的严重的道德风险和债务膨胀。 从某种意义上说，整个信用体系涵盖了体制的“利”。

周小川在最近的演讲中表示:“推进软约束主体改革，是利率市场化改革的必要相关工作。 所谓软约束，就是借钱也不想还，或者借钱是我的事，还钱是后面的人的事。 这有两种表现。 一个是利用行政权力借钱，另一个是不害怕借钱会变贵，其实不想还钱。 这会产生挤出效应，剩下的资金量变小，价格平衡变高。 总之，利率市场化改革的直接前提还是必须强调减少软约束的行为和实体。 目前，软约束实体主要是地方政府融资平台”。

由此可见，软预算约束是地方债务膨胀的重要因素。

来源：澎湃商业网