“新股发行制度改革需“顶层设计”推动”

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上任仅100多天，中国证券监督管理委员会主席郭树清就向外界展示了他对资本市场改革“顶层设计”的执着。 中国资本市场20多年来一直在起伏不定，但其制度缺陷绝非小修复，改革不仅要面对既得利益群体的压力，也要承受阵痛期对市场的冲击。 如何选择道路取舍得失，将考验改革者的决心和智慧。

新股发行制度无疑是证券市场改革的焦点。 中国新股发行制度改革困难，存在制度导致股市供给不足和查询定价制技术缺陷的问题，但更深层次的原因是a股市场从一开始就设计为散户市场，没有建立起包含信托责任的股票经纪商制度。 这项改革的重要工作之一是培育证券公司承担信托责任，赋予证券公司自由销售权，促进养老金等各类长期机构投资者的快速发展，建立以机构投资者为中心的证券市场，提高新股发行的定价效率，降低资源错配的价格。

提高新股发行的定价效率

与新股改革密切相关的是二级市场由来已久的新股认购现象( ipo高溢价率)。 学者们的研究表明，中国股市存在许多层面的供给控制。 中国证券市场建立的大背景是国有企业走出了困境。 此后，金融、能源等行业的大中型国企也相继上市，由于上市资源的国有性质，大部分股权不再具有真实的流通性。 虽然以前被确定为非流通股，股权分置问题得到处理后，因对价而改变了身份(可流通的股权)，但上市公司的国有股仍面临全员不足的挑战。

此外，库存发行不足，缺乏实现这部分股票流通的可行手段。 ipo增量发行将成为唯一的上市方法。 融资诉求不强的企业要实现上市，只能制定规模较小的融资计划。 这样，由于市场的真正流通量总是很小，二次市场总是对诉求(货币环境)维持较高的评价水平。

出于股市首次建成时期向国有公司融资的目的，控制供应量可以以尽可能高的价格发行更多的股票，因此也在一定程度上促使了政府过度承担高估值风险责任。 因此，每次遇到股市大幅下跌和估值下降，投资者都希望政府救市。 其中新股发行节奏的行政控制成为控制股市估值的重要工具。 在市场下跌的时候，甚至多次间歇性地长期停止ipo审批。 通过对供应量的行政控制，上市资源的稀缺性容易得到加强，整体诉求曲线变高，从而给二级市场带来系统性的高评价。

监管层当然意识到上市的稀缺性会导致高价发行。 这是因为必须介入发行价格。 长期以来，新股实行固定的市盈率发行。 例如，20倍，这种干预和二级市场之间存在人工价差。 这很容易给“打新股”带来很大的好处。 2009年以后的新股发行改革，虽然脱离了发行价格管制，但结果是新股发行价格“一步步走”，出现了所谓的“三高”问题。 最后二级市场走投无路，新股纷纷崩盘，发行价也有所下降，但中间价却非常高，同时造成了不可挽回的资源失配，大量的社会资本没有得到较为有效的配置。 一项研究显示，2009年6月—年4月，中小板和创业板的新股平均分别超过144%和198%。

赋予证券公司自由销售权

除了供给不足之外，现行的累计投标询价制度也是学者们认为定价低效的根本原因。 从技术上讲，累计投标制度是成熟市场普遍使用的询价制度，其机制是向具有新闻特点和专业经验的投资机构报价新股，由承兑人收集综合后，最终得到最优定价。 这个制度本身没有任何问题，但是我们在参考的过程中一张也没有学习过。 是证券公司的销售权。 如果不给证券公司自由分配权，累计投标制度就失去了灵魂，其内在的激励和约束机制就无从谈起。

我们现在实行的交易制度与交易机构的报价将来获得的股份数量没有直接关系，最后开始销售时仍然是以一定的销售比例为基础的。 表面上看起来像水，没有偏袒任何人，但实际上阻碍了估算的约束机制。 询价机构不必对自己的报价负责。 他一定会向上报价。 网下机构销售的总量只有20%，所以落到自己头上的更少，破发价格也更小。 顺水人情谁不做呢？

真正的累计投标询价制度是经销商根据机构的报价销售数量不同的股票。 这既是对询价机构的正向激励，也是约束。 如果某机构仔细观察这次发行的话，会从销售业者那里得到越来越多的销售，为了也承担相应的风险，会报很高的价格。 我注意到，为了处理技术问题，监管部门已经考虑密切联系报价和订货量，建立询价机构对高报价的约束机制。 并赋予证券公司自由销售权，对询价机构给予正面激励，促使合理报价。

来源：澎湃商业网