“张媛：A股应灵活运用国外卖空监管经验”

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◎张媛

9月6日，证券监管委员会刚刚表示将对资本市场熔断机制进行研究，9月7日晚，沪、深交易所和中金所就联合发布消息表示，计划引入指数熔断机制。

熔断机制正式出台，意味着出售空的行为触及了监管层的底线。

关于前几年全球金融危机期间各国对销售空行为的监管措施，历史惊人地相似:

一种认为是在次贷危机中，空特别是“裸卖空”迅速破裂了市场泡沫。 二是发达市场众多金融类上市公司从事高杠杆、高风险业务。 第三，随着金融危机的持续高涨，主要的欧美资本市场发布了“临时禁止空令”，并持续加强。 四是许多国家确定禁止“裸卖空”。

各国和地区的证券监管机构采取了以下六项措施:第一，禁止空或“裸卖空”。 () ) ) () ) ) )0)加强申报，加大新闻披露力度处罚力度，实行强制平仓，缩短移交期限等方法完善移交机制的熔断制度； 为了防止实行晋升制度的过度监管，对市政府、大宗交易、流动性提供等行为的豁免有所增加。

其中，美国熔断机制为:在某股价格比上个交易日收盘价下跌10%以上的情况下，启动“价格检查”进程，随后的销售空行为受到限制，销售空价格为全美市场最优，

全球发生的销售空规制风暴，主要是为了防范市场的系统风险。 那么，这些措施符合预期吗？

从历史经验看，美国抛售空禁令的效果并不理想，只产生股票短期的正收益，其他国家和地区的抛售空禁令也没有达到维持市场稳定和市场质量的目的。

国外学术界对此次抛售空监管政策进行了市场验证，市场质量进一步恶化。 具体来说，被禁空股流动性下降，股票交易量大幅下降，股票价差增大，交易价格增加，对冲基金减少市场参与，股票收益分布不对称增大，价格偏离基础价值的程度更大。 另外，经纪和基金等机构的经纪业务损失惨重，市场操作等违规行为依然存在。

从全球来看，次贷危机后抛售空的监管呈收紧趋势，但考虑到不同的好处，市场争论并未停止，体现在以下几个方面。

一是是否应该禁止销售空； 二是禁止“裸卖空”的争论。 三是空对禁止销售“标的”的争论； 四是对报升规则和“断路器”选择的争论。 从目前的情况来看，各国监管者发布的政策多从防范系统性风险的角度来考虑。

中国证券市场去年相继推出融资融券业务和股票期货业务，标志着正式引入了销售空的机制。

( (/k0 ) ) )的中国监管总体上比国际市场严格，但在申报、豁免等方面缺乏海外成熟市场的灵活性。

中国资本市场的特色是从制度设计之初就禁止“裸卖空”，除了保证金监管外，还有严格的担保比例维持监管等，这些制度保证了卖出空机制实施初期市场的稳定。

通过对全球金融危机后的销售空监管现状的梳理，可以给中国监管者一点启发。

一是为了避免短期内政策频繁变更，必须考虑初期的严格监管，慎重放宽。 监管部门要整体把握，不要在政策上发生太大变动，保持政策的连续性和稳定性。

二是合理优化标的结构，逐步扩大标的证券。 欧美资本市场对空抛售标的没有严格规定，一点标的证券质量差，价格波动幅度大，市场投机严重。 因此，选择合适的目标作为融资融券的对象是主要任务。

三、吸收境外申报制度的灵活性优势，完整申报制度，加强在销售空监管中的作用。 我国目前还没有建立灵活的售房空参与者申报制度，但证券公司关于售房空参与者的申报频率相对较低，而且整个流程的操作有些庞杂，在一定程度上影响了售房空功能的发挥 建议充分了解海外申报制度的优缺点，考虑加强申报制度和简化现有流程。

四是研究开放免责特权的可能性，鼓励有利于市场的抛售空行为。 对于任何流动性不足的股票，都可以考虑适当放开豁免权。 这包括确立应放松对出售空监管的目标，放宽对出售空的参与范围等。

证券监督管理委员会为了控制风险，迅速提出指数熔断机制是肯定的。 建议监管层加快对金融危机期间各国销售空监管的其他重要措施的研究，以实现比较有效的销售空监管的实施。

(作者是民生证券研究院高级研究员)

来源：澎湃商业网