“郭施亮：A股为何不敢轻易重启“T+0”？”

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◎郭施亮

现在是a股加速“去杠杆化”的关键时期。 但是，随着市场“杠杆化”步伐持续加快，市场新的流动性将受到期待，必然会受到冲击。 很明显，杠杆化市场中，“成也杠杆化、败也杠杆化”的法则不可缺少。 如果举债资金对市场撬动的影响持续减弱，意味着中短期a股市场的反弹量也将受到制约。

面对市场流动性下降和市场环境持续恶化，许多市场人士也开始呼吁重启“t+0”交易制度，以促进市场投资情绪，实现提高市场资金利用率的目标。

但是，市场上要加速“去杠杆化”，实际上要在一定程度上加快市场投机行为，使市场回归合理。 显然，在市场打击投机的情况下，鼓励重启“t+0”交易制度，似乎不太符合目前管理层呼吁市场合理投资的现状。

说到“t+0”，其实对古股来说，也是一种非常熟悉的交易制度。 事实上，1992年5月，上海证券交易所开始了“t+0”的交易制度，深交所也紧随其后，实行了“t+0”的交易模式。 但是，由于好景不长，当时市场投机气氛过度浓厚，“t+0”交易制度也只在a股市场实施了三年，不得不停止实施。 因此，此后a股市场仍继承“t+1”的交易制度。

显然，对于“t+0”交易制度的开放，也引起了管理层的高度担忧。

另一方面，a股市场基本上由分散型投资者主导，但机构投资者的整体比例不足25%，因此市场投机色彩也急剧上升，“t+0”交易制度的实施，必然再次引发市场过度投机行为，打乱市场运行节奏。 另一方面，由于有以往失败的教训，历届管理层也不敢随意放开“t+0”交易制度。 很明显，a股几乎离不开“放任不管会混乱，放任不管会死亡”的状况。 退一步讲，管理层采取适度审慎的管理战略，不愿大胆尝试，但背后应负的责任也相当大。

由此可见，a股已经快速发展了20多年，目前距离“t+0”交易制度暂停已有近20年，但鉴于a股市场的高度投机性，管理层仍无法轻易重启“t+0”交易制度。

事实上，与20年前的市场环境相比，现在a股市场的市场环境已经发生了很大的变化。

首先是市场总规模的变化。 20年前，a股市场总规模小，参与者少，市场每天的交易量也很可怜。 但20年后，a股市场总规模爆炸性增长，其中市场总市值近40万亿，参与者也高达数亿人。

显然，面对市场总规模的急剧崛起，我们已经无法用原有的思维方式来评价当前市场的快速发展状况。 因为有必要运用市场活跃等越来越灵活的手段。

相比之下，在刺激市场流动性和上市方面，除了以前使用高杠杆工具刺激市场外，“t+0”交易制度也是不错的刺激措施。

而且，与20年前相比，a股市场的“玩法”已经发生了惊人的变化。 其中，年来，a股市场不仅股指期货、融资融券，还逐渐推出了回转融券、期权等工具。 但是，在不久的将来，随着中国式熔断机制的落地，中国股市的“玩法”也会发生很大的变化吧。

值得注意的是，由于当时市场交易制度设计不合理，加剧了机构与散户之间的交易矛盾。 其中，在股指期货中，期现交易制度的不对称性实际上加大了一般散户的操作难度。 对于具有资金特点、新闻特点和技术特点的大资金、大机构，不仅可以单方面多盈利模式，还可以利用套期保值等功能实现灵活操作，避免市场单方面下跌的系统性风险。

显然，由于“t+1”交易制度长期存在，在市场单方面非合理下跌的情况下，普通散户也没能获得交易纠错的机会。 这样实际上也进一步提高了散户持股风险，提高了整体操作难度。

另外，在即将出台的熔断机制模式中，“t+1”交易制度的弊端实际上也更加突出。

迄今为止，在市场不合理下跌的情况下，如果市场继续沿用原有的交易制度，随着中国式熔断机制的落地，或者市场上不会释放出强大的下跌动能，空端的空价格也会得到一定的下降。 这样的话，实际上市场见底的时间也会缩短，但在此期间，如果散户持有的股票连续遭遇大幅下跌行情，散户持有的风险也会大幅提高。

笔者认为，“t+0”交易制度的开放，曾一度给中国股市带来巨大冲击。 但是，受其冲击的影响，中国股市交易制度改革的进程也大幅滞后。 显然，面对当前的市场环境，我们已经无法用旧的思维来衡量“t+0”交易制度带来的弊端。 或许，在下一期现交易制度不对称和市场“玩法”逐渐变化的大环境下，适度放开“t+0”交易制度，或逐步试行“t+0”交易制度，将能够适应当前中国股市运行的快速发展。

但我认为，面对目前相当疲软的市场环境，适度放开“t+0”交易制度是不够的。 除此之外，还需要进一步提高a股市场机构投资者的占有率和完整的一般投资的风险对冲方法。 与此同时，市场违法违规价格的大幅上涨和市场监管模式的强化等必须继续下去。 只有这样，才能从本质上促进市场的健康和快速发展，逐渐修复市场的投资信心。

来源：澎湃商业网