“从重启正回购看今年货币政策纠结”

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赵岳安时(北京科技大学经济管理学院)。

我国今年的货币政策面临着很多高难度的挑战，不能排除通货膨胀比预期上升、经济再次下跌的风险，但社会融资总量全年适度持续增长应该没有太大的差异，但流动性紧张的大方向似乎也可以预见。 预计今年，央行将进一步依赖公开市场操作、短期流动性调节工具( slo )或常规操作的必要补充。

癸巳年春节后的第一周，央行出人意料地连续进行了两次正回购操作，其中2月19日正回购300亿元28日，21日分别正回购100亿元28日和91日。 央行时隔近8个月重新开始回购的动向，在许多市场人士看来，出乎意料，是合情合理的。

出乎意料的是，每周共回购8600亿元天量到期时，央行暂停回购，银行间资金回笼幅度将比以往预期更大，共计达到9100亿元，创历史新高。 其中，一般在春节长假后，银行间的流动性在现金回流和准备金释放的作用下逐渐充裕，节后，央行再次回笼资金也符合往年的规律。 去年春节前央行逆回购注入3520亿元的情况下，节后连续进行正回购收紧货币。

从市场资金利率来看，节后各期限利率继续维持低位，被证明在市场资金方面还很充裕。 与8600亿元的回购到期量相比，500亿元的回购量很少被理解为央行紧缩流动性的行为。 央行可能想借此向市场发出信号。 要持续宽松的资金面是不可持续的。 央行希望通过正、逆回购的交替操作，将市场资金利率维持在合理水平，即7天的回购利率维持在3%左右。

维持资金面的稳定，短期的作用是平衡经济企业的稳定复苏和通货膨胀之间的矛盾。 从今年1月社会整体融资数据和2月四大银行放贷情况来看，投资冲动逐渐高涨，通胀也随时有可能上升。 发展改革委主任张平在最近的演讲中警告说:“必须警惕投资过热。”但去年11月，周小川央行行长发出风险警告说:“中国经济总是有过热冲动，政策必须经常关注通货膨胀。”

央行回购开始后，预计此后将继续展开，对货币政策的估值也有可能进入一段时期的分叉期。 差异的原因是，目前中国宏观经济环境的多样性和复杂性似乎在增大。 第一种表达方式有以下几点。 首先，必须评价去年经济是否达到了拐点，今年经济恢复力是什么样的。 这在很大程度上依赖于管理层。 这是因为这个不明确性更大。 其次，在通货膨胀方面，去年各方意见分歧不大，今年在投资冲动重复周期的情况下，通货膨胀有可能超出预期； 最后，很难估计外部环境能得到多大的改善，外汇占款成为扰乱全年的不明确因素。 总结起来，笔者认为，年货币政策存在着社会融资总量高增长、保持金融风险管理、降低实体经济融资价格、保持资金稳定、提高外汇占款波动性和货币政策实施步伐三个方面的矛盾。

全年社会融资规模15.76万亿美元，比上年增长2.93万亿美元，其中信托贷款和公司债券净融资分别比上年增长1.09万亿美元和8840亿美元。 今年第一个月的社会融资增加了2.54万亿美元，比去年同期增加了1.56万亿美元。 目前，市场预计今年新增融资额将达到9万亿元，较去年有所增长，但从从各地聚集的年度投资计划来看，要维持这样高的增长，公司债券等直接融资还需要进一步加大力量。 在金融风险方面，地方融资平台还款将于今年9月至明年9月进入新的高峰，考虑到2009年左右地方融资平台获得大量融资，期限大致为5年左右，未来几年债务违约风险将客观存在，对银行资产质量造成一定冲击， 目前，地方债务整体可控，债务总额没有超过地方政府偿还能力，但偿还时间过于集中，容易引起流动性问题，容易产生风险。 关于影子银行风险，国际货币基金组织去年就我国非银行中介的信用风险、流动性不匹配、道德风险，特别是信托与财富技术商品的相关风险发出了警告。 如果不监督影子银行风险，不良负债率有可能急剧上升。

“切实降低实体经济快速发展的融资价格”是年中的重要任务，要说降低融资价格，国民首先考虑的是降低基准利率，但这在今年显然是不可能的。 在全年通胀预期的压力下，为了保持资金面的稳定，通过提高资金量来降低价值成本空之间较小，更有可能的是提高效率。 例如，切实提高公司对资金的可得性，提高资金的录用效率。 虽然年整体流动性不低，但公司依然缺钱，问题是大量资金被不缺钱的央企挤垮了。 另外，规范表外融资，通过公司融资渠道，降低信托融资的价格，也是促进金融市场效率化的手段之一。 只是，这些手段在短期内可能并不明显有效。

去年，中海外汇占款现状发生了巨大变化，作为基础货币投入的第一渠道，外汇占款持续的月度高增长在年末结束。 由于欧美经济的疲软和欧洲都柏林危机的持续发酵，资金回归本土避险的诉求越来越大，从残差法简单观测一下热钱的走势，就会发现年的大部分时间都在热钱流出。 但是，去年由于外汇占款波动性大、周边经济疲软，总量维持低位增长，但全年通过外汇占款渠道投入的基本货币数量基本保持不变。 不过，今年这一形势有可能发生变化，左右着周边经济复苏的力量和我国外汇占黄金增量的幅度，央行估值难度将会加大，操作可能会趋于谨慎。 值得一提的是，今年人民币将继续保持稳定的双向波动格局，大幅升值和大幅贬值的可能性不大，在一定程度上限制了外汇占款的波动幅度。

无论如何，中国今年的货币政策面临着许多高难度的挑战，不能排除通货膨胀比预期上升、经济再次下跌的风险，但社会融资总量全年适度持续增长应该不会有大的分歧，但流动性紧缩的大方向也是可以预见的 预计今年央行将更加依赖公开市场操作，此前发布的公开市场短期流动性调节工具( slo )将成为常规操作的必要补充，在银行系统流动性发生暂时性波动时相机将采用。

来源：澎湃商业网