“货币失控根源是预算软约束”

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年，中国广义货币供给( m2 )余额为97.42万亿元，m2对名义gdp的比率达到188%。 m2库存这么多，央行一直被“货币超发”的概念困扰着。 m2只不过是货币政策的中间目标，不是最终目的。 要评估货币是否超额发行，必须确定最终目的，即价格水平是否偏离了实体经济。 怎么测量价格？ 选择什么样的价格来衡量货币是否适量呢？ 随着以房地产为首的资产价格问题日益突出，以前以cpi稳定为单一目标的货币政策框架面临挑战。

国内对货币量/gdp高的企业的文献解释大致可以归纳为三个方向。 一是在货币深化空之间，转轨经济市场化进程可能低估gdp (特别是服务业附加值计算的低估)，产生额外的货币诉求(易纲，1995 )，货币深化的影响在改革开放之初尤为明显。 1979年至1984年农业部门实行承包责任制，乡镇公司、私营公司、自由市场迅速增长，对包括现金诉求和贷款诉求在内的货币提出了追加诉求。 1998年房改后，房地产市场的出现产生了大量的追加货币诉求。 问题是，如何准确地估算货币化进程，在不引起通货膨胀的情况下，为了应对经济中新的货币化的诉求，应该供给多少额外的货币是不容易的。

二是金融结构学说。 在一国交易规模既定的情况下，银行系统信用越占主导地位，m2/gdp相对越高； 相反，商业信用等银行系统以外的信用越发达，统计计算出的m2/gdp比率相对越低。 这个假说大多被横向国际比较所证实，但横向比较有很多“统计陷阱”。 由于国家之间在同一货币量指标构成上存在差异( m2成分构成国家之间存在差异)，以及各经济区块的金融市场深度和广度存在差异，因此最能反映一个经济区块信用供给水平的货币量在国家之间可能也存在差异。 例如，关于美国的m2/gdp为什么比德国低，有研究称，美国的m2统计数字低估了基于抵押的同业债务和海外美元。

三是配置效率说。 由于长时间的资源配置效率和不匹配，发生了经济泡沫。 这时，货币的流通速度变慢了，特别是在泡沫接近不可持续的情况下，或者已经进入破裂状态的情况下，就会出现这种明显的情况。 不同的是，前者伴随着通货膨胀，后者可能是通货紧缩。 永定( 2007 )发现，1998年至2007年间中国的m2/gdp大幅上升，通货紧缩持续。 在此期间，不良债权在银行系统中大量出现。 2008年次贷危机后，美国的m2/gdp也大幅上升，并伴随着低物价。

改革初期的m2/gdp可能越来越多地从假设1、2中找到解释的依据，但我认为中国目前高企的m2/gdp可能更适合假设3的解释框架。

货币量/gdp在货币数量论中的经济学含义是货币的流通速度(倒数的概念)。 从某种意义上说，可以把货币的流通速度看成是一个经济区块经济效率的指标。 发达国家为什么货币量/gdp指标普遍低于快速发展中国家，实际上是因为货币流通速度快，其背后代表着经济效率(增长模式)高。

如果经济阻滞中存在大量资源对无经济合理性项目的错配，就会导致对低效部门的大量错配，许多企业无法产生足以覆盖利息的资产收益率。 但是，在地方政府的竞争体制下，很多“僵尸型”公司难以灭亡，这些公司占有大量的信用资源生存。 这样，收入的产生必然变慢(宏观上是“潜在增长水平的下沉”)，微观上收入速度越来越明显落后于债务速度，杠杆作用迅速上升。

在货币层面，这反映出货币的周转速度在减慢。 货币量正在迅速上升，但经济上几乎感觉不到资金的充裕(政府的挤出效应)，经济增长依赖于新货币的推进。 2007年，每创造1美元的经济增长就需要背负1美元的债务，但从那时起，每创造1美元的经济增长就要背负3美元的债务。 这是信用繁荣末期普遍存在的现象，因为越来越多的债务被用于支撑哪些低效的投资。

经济增长理论揭示了工业化的常规规律，资本在国民生产总值中的收入份额随资本收益率的上升而下降。 伍晓鹰) )计算出的中国数据显示，近十年的情况完全违反了规则。 也就是说，边际资本收益率( mpk )下降，资本收入在国民收入中的份额迅速上升。 这在很大程度上证明了资本收入而不是资本效率吸引了投资。 经济学理论表明，只有非市场机制的好处动机才能刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。 因此，中国在过去的十年中，特别是2009年以后，很大程度上呈现出“为投资而投资”的趋势。

2008年以后，经济和市场的周期都变短，经济对逆周期的财政和货币政策操作变得敏感，很多研究者也同样觉得“给油”会加剧通货膨胀的压力。 中国经济目前“缩短周期”的状态，可以归结为长期“资源不匹配”的累积加速了经济的潜在增长。

在决策者仍未能突破固有利益结构纽带的情况下，稳定“拖累”话语的战术将不断把有限的资源投入到什么样的低效部门，以维持已经变大的泡沫，造成经济效率更大的损害，潜在的增长水平下降。 即使新政府不出台“4兆”那样的大规模刺激计划，通货膨胀的压力也不会消失。

在当前中国潜在增长低迷的状态下，如果不“遏制”去年下半年以后各地方投资扩大的态势，经济增长的速度和通货膨胀(强烈的预期)的上升几乎会发生，这次两者之间可能没有以前那样充裕的“时间差”

许多研究会谈论中国货币量/gdp高的企业的责任问题，这是一个敏感的话题。 “货币超发”这个说法可能不那么准确。 所以，我通常使用更中性的语言。 货币失控，歧义变少。 以上讨论表明，这是经济模式的问题。 更专业的讨论也与货币是外生还是内生有关。 关于这个问题，笔者在这几年文案的很多部分都有论述，例如“财政决定货币”等。

我的一个感悟是，西方经济建立中央银行制是以政府债务为基础建立货币发行机制，政府债务约束机制正是现代国家的预算制度。 人们常说中国央行没有独立性，但中国货币失控的根源其实是预算的软约束。 由此看来，固化约束将成为未来中国最紧迫的任务之一。

来源：澎湃商业网