“管清友 李奇霖：SLF操作存合理性”

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◎管清友李奇霖

据报道，央行在三个月的期限内向五大银行注入了5000亿元的slf。 央行没有官方证实，但没有风波，从目前的客观环境来看，slf确实有操作合理性。 无论slf是否属实，至少可以对当前的政策和流动性趋势进行以下三种评估

中央不刺激，但稳定

8月工业增加值意外滑落至6.9%，经济下行压力加剧，接近或触及底线。 但是，中央的“底层思维”没有变化，没有用激烈的“出清”方法去获取生产能力和杠杆作用。

首先，人民币大幅升值，发达国家的经济改善空之间有界限，外需增量不足。 其次，房地产销售将继续向下，房地产投资未来可能告别两位数的增长。 再次，二季度财政在下半年预算空之间，未来财政支出难以高增长，基础设施投资内增长动力不足。 最后，实体产能过剩，资本边际收益率不断减弱，内外需求不强，制造业内杠杆作用减弱。

央行意图通过释放短期流动性来稳定短期资金利率，激活金融机构配置信贷等长期资产的动力，从而降低实体融资价格。 但是，效果必须进一步注意。 与定向宽松直接将基轴货币作用于实体不同，考虑到实体融资诉求薄弱、货币供给内在缩小、经济下滑趋势持续，央行虽然抑制了流动性溢价，但slf释放的流动性更是长期与银行之间

全面下调、降息在年内不会出现

高层强烈强调“新常态”和“促进改革”，不走原有的道路，不愿意释放全面放松的期待。 另一方面，李克强总理在达沃斯论坛讲话之前可能看到了疲弱的宏观经济数据，但强调“保持定力，多次调整方向”。 另一方面，总公司9月16日评论说，认为利率下降预测不信任改革，将利率下降彻底置于改革的对立面。

方向性“小技”不是“大技”，但胜过“大技”。 另一方面，5000亿slf的规模在规模上接近下调一次，但slf的资金价格高于起落标准，央行在流动性安排上比较灵活，3个月slf资金到期后央行回收，短期内处理流动性紧张，不会导致流动性全球泛滥。

另一方面，外需和房地产紧张，实体融资诉求萎靡，货币供给内在收缩。 比起slf和总量缓和工具，定向缓和支援框架改革、铁路等基础设施投资可能形成鲜明对比。

资金利率没有大的变动

9月银行超储蓄供求失衡，流动性可能局部紧张，央行可以平滑资金利率的大幅波动。

首先，slf可以填补外汇占用的缺口。 8月金融机构外汇占有额为-311亿4700万，再次出现负增长。 尽管贸易盈余创下3000亿元历史高位，但外汇多以外汇存款的形式在公司层面保存，公司有较强的汇率意愿。 除此之外，过去人民币的大幅升值，可能是对央行干预外国汇市力度下降的反应，导致外汇留在银行体系内，未转换为基础货币。

其次，slf可以顺利消除休息日的压力。 “十一”节日临近，社会有套现诉求，m0的季节性大幅超调将加剧超额储蓄的消费。

再次，slf可以缓解新股发行的压力。 9月16日以来，共有13只新股认购，发行量不低，对流动性的诉求不弱，新股发行集中在月末。 从历史规律看，今年新股认购期间，银行间流动性出现了不同程度的紧张。

最后，slf可以抵消存款偏离度评价的制度冲击。 存款偏离度审查在短期内会导致中小银行的捉襟见肘，相反，如果中小银行在月末最后一周的存款脉冲压力在月中或其他时间分布，资金利率可能会提前大幅波动。 央行释放slf，可以缓解银行提前储蓄造成的短期流动性紧张。

(作者管清友是民生证券研究院执行院长，李奇霖是研究员)。

来源：澎湃商业网