“李慧勇：正回购利率下调预示货币宽松再加码”

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◎李慧勇

9月18日，央行再次将14天正回购利率20个基点下调至3.50%。 这是8月以来，正回购利率第二次下调。 我认为，不仅是一次大幅度下调，在当前货币政策的背景下，此次下调具有重要意义，是货币政策宽松编码的一个标志。

下调利率体现了央行货币政策的灵活性和相机的选择性，将新常态与政策相机的选择对立起来，驳斥了央行不作为的不正确看法。 周小川总裁今年4月在博鳌论坛上表示，央行也参与了全年7.5%左右的经济增长目标的制定，并确定一旦这个目标面临压力，央行一定会做些什么。 8月工业生产指标创下2009年以来的最低纪录，中国经济再次面临失速风险。 央行在这种情况下下调对债市有一定海神针作用的回购利率，有诱惑利率下跌的作用，更重要的是表明央行稳定的增长态度，这几个可能比诱惑利率下跌更重要。

货币政策工具既是总量工具，也是方向转换工具，各取时机，不能轻易对立。 虽然新标准是一个非常好的摘要，但新标准这个词似乎泛滥了。 就货币政策而言，有文案认为定向调控是货币政策的新常态，认为基准下调、利率下调等总量性政策显得微不足道。 稍微了解宏观经济学和经济快速发展史的人都知道，包括货币政策在内的宏观调控政策，首要作用是引人期待，拉平经济周期的波动。 经济停机压力小的情况下，打扮一下引人期待就可以了，但经济停机风险大的情况下，必须出拳。 显然不能用经济稳定期调整结构的政策来应对经济下滑的风险。 这次回购利率的下调是货币政策缓慢增值的标志。

回购利率下降，并不意味着存款基准利率不会再下降。 中国现有的利率体系不是完全的市场化结构，也不是完全的政府管制结构。 如果像美国这样完全的市场化结构，银行间基准利率的下调可以顺利引导终端利率的下调。 如果是完全的政府管制结构，为了引导利率的下降，就必须降低银行间和存款利率。 目前利率市场化正在进入中段，但在最后一公里不景气的情况下，回购利率将被下调，对银行间利率的影响将很快生效，但其在多大程度上传导至终端利率却存在很大的变量。 这是因为央行不能通过降低回购利率来表明央行不会降低存款利率。 从央行这几年的历史操作来看，回购利率下调多是基准利率下调的信号，就像2008年9月和11月两次降息周期前夕一样。

整体来说，我们为了维持央行，加大货币政策放松力度，诱惑社会资本实质性下跌的观点不会改变。 具体手段包括slf、slo、正反回购等常规工具，还包括准利率下降。 考虑到现在整体上不缺乏资金，降低利率比降低基准要好，更有必要和可能性。

(作者是申银万国证券研究所首席宏观解体师) )。

来源：澎湃商业网