“万丽梅：阿里国外上市折射A股之困”

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◎万丽梅

阿里巴巴在中微子挂牌交易，创下美国ipo融资额新纪录，首日市值2314亿美元。 一举超过了facebook、亚马逊、腾讯、ebay，成为仅次于谷歌的世界第二大互联网企业。 有些欣喜和担忧，许多投资者抱怨，为什么阿里不出国上市，让国内投资者分享企业成长的果实？ 在市场环境和制度建设方面，“阿里们”认为必须在a股市场上市，面临7大困境。

首先，与我海外资领域准入政策不一致，被迫vie迂回。 在我国现有的外资领域准入体系下，互联网领域属于外资禁止进入的领域，理论上外资机构不得投资，但国家投资有限，另外企业广告主要以民营机构为主，因此国内互联网领域初期依赖股票投资基金的支持 这几年，国内互联网市场上活跃的大型股票投资基金几乎都来自海外。 这是因为外资机构通过协议产生了控制的模式投资，从而控制了国内的互联网公司。 该模式实质上违反了中国的领域准入政策，因此无法在a股上市。

相关法律等辅助保障不健全。 与此前在美国上市的京东商城、某地互联网等互联网公司不同，阿里近12个月营业收入约491.08亿元，据年二季度财报显示，企业净利润比去年同期增长60%，达到73亿元，达到a股上市业绩门槛。 但是，由于上市前实施的股权激励导致股东人数超过200人，因此根据《证券法》和证券监督管理委员会相关规定，拟上市企业的发起人不得超过200人。 今年6月，《上市公司职工持股计划试点指导意见》出台，拟在上市公司开展职工持股计划试点，但并不意味着全员持股。 另外，阿里巴巴企业的注册地是开曼群岛，不符合《企业法》关于企业发行股票注册地必须在国内的规定。

a股现行新股发行仍在使用核定制度。 根据阿里与雅虎之前签订的股份回购合同，阿里巴巴有权在年12月31日前进行ipo，并在上市时回购雅虎持有的剩余股份的一半。 a股一方面上市审查期过长，让公司承担了时间和机会价格，另一方面上市过程中仍存在产业政策的突然变化等较强的不确定性。 对此，sec只对注册文件进行形式审查，不进行实质性评价。 这样的发行制度，确定了拟上市的企业，上市时间也将大幅缩短。

“合伙人制”所隐藏的风险a股难以承担。 阿里的“合伙人制”不仅在a股，在H股市场上也不能延伸橄榄枝。 需要明确的是，双重股权结构(或ab股结构)与阿里的“合伙人制”有本质的区别。 双重股权结构就像游戏规则事先清晰的特朗普，比如facebook型普通股每股拥有10票投票权，巴菲特伯克希尔·哈撒韦企业的b股只有a股的1/200投票权。 另一方面，“合伙人制”是无法量化、无法预测的暗箱操作的“纸牌屋”。 双重结构创业者的权力相对独立，表决权随着股票的转换、转让而变薄。 “合伙人制”拥有绝对权力，股东大会、董事会形同虚设，普通股东的表决权完全被剥离，只有马云(杰克默)看准了前面。

无法承受因古股导致的a股市场套利。 阿里在此次ipo上发行了3亿2000万股美国托管股( ads )，其中1亿2300万股为新股，其余1亿9700万股作为存量股发行。 在成熟资本市场上，库存发行可以理解为为不同阶段进入的股东提供流动性和退出机制，但在a股这个卖方市场上，库存发行涉及诸多好处。

绿鞋机制可以在a股市场上宣传吗？ 9月22日晚，阿里ipo的分销商已经行使了超额配售权(也称为“绿鞋机制”)，阿里此次推出的融资额约达250亿3000万美元。 ipo营销人员实行了购买额外48015900股美国存款股的选择权。 在受让人完全实行买入附加股票的期权后，阿里巴巴集团和限售股东从ipo募集了约250亿3000万美元，创下了全球ipo融资额的新记录。 国际市场上大部分新股发行都有绿鞋结构，在工商银行、农业银行和光大银行等a股ipo时使用“绿鞋结构”发行，但尚未被宣传采用。

a股市场网络企业的评价技术还不成熟。 随着中国经济的快速发展，bat巨头占据了互联网的一隅之地，而a股之所以不能准确评价这些公司，是因为长久以来被定位在“业绩价格”而不是“风险价格”。 另一方面，美国证券市场从监管者到市场中介机构、投资者都积累了丰富的风险管理能力，凝聚了全球近30%的网络公司。 不仅是其领域迅速发展的集群效应，也是网络领域评价模式成熟的原因，包括三大门户网站在内的中国“互联网企业”，其商业模式最先被美国风险投资和证券市场认可。 很大程度上，由于这种定价方法、定价能力的差异，很多得不到国内市场理解的公司选择了进军海外市场。

那么，如何缓解a股市场的困境呢？ 首先，我们认为应尽快制定未盈利网络公司在新三板挂牌满一年后转创业板的具体细则。 指出促进非营利网络公司上市的问题受到相关领导的重视，证券监督管理委员会信息发言人也在研究中。 但是，必须加快步伐，确定政策的方向和期望。

鼓励海外网络公司回归a股，形成网络领域的集聚效应。 鼓励适时通过离岸控股企业在美国上市的中国公司将其离岸控股企业与中国运营企业合并，消除在a股市场上市的障碍，积极探索国际板块等进行合作。 然后，可以比较有效地形成网络领域的示范效应和集中效应。 这将提高中国对这些企业的监管能力，同时让股东们真正拥有运营资产。

总结起来，国内优秀网络公司回归a股上市和国外上市网络公司回归a股是一个漫长的动态选择过程，这与我国资本市场的快速发展过程、现状及市场文化等密切相关，仅有少量优惠政策还不够积极引导民营市场 另外，针对vie带来的问题，有必要加强外资准入、证券监管、新闻领域管理等方面的政策协调，确定相关监管要求。

(作者是清华大学五道口金融学院博士后)

来源：澎湃商业网