“管清友 李奇霖：降准之后 资本市场盛宴刚刚开始”

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◎管清友李奇霖

按期到来。 央行决定从2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，对小额贷款瞄准的城商行、非县域农村商业银行下调0.5个百分点，对中国农业快速发展银行下调存款准备金率4个百分点。

实体经济的下行压力是否会改善

降低存款准备金率不会增加基础货币。 只是改变了基础货币的结构，将法定存款准备金变为超额准备金。 但是，存款准备金率的下降确实增加了银行可用的信用首付。 存款准备金率的下降会提高货币乘数，也就是在既定基础货币量的前提下，可以衍生出越来越多的信用供给。 从这个角度来看，降低存款准备金率有助于缓解经济下行压力。

然而，该评估的前提是提高货币乘数，该评估暗示下调后银行提供信贷的意愿将会增强，但事实可能并不完全令人满意。 2002年以来，中国经济最重要的三个终端诉求是出口、房地产和基础设施，相关产业链的生产能力也围绕这三个增长点在扩大。 目前，这三种增长动力已经全面熄火。

从外部来看，发达国家的经济复苏伴随着贸易的再平衡，也就是说发达国家的复苏依赖于出口的增加、进口的减少来实现。 从内部来看，利率上调汇率和劳动力价格上涨侵蚀了出口竞争力。 制度上，世贸组织红利正在被各国的贸易保护主义所取代。 尽管政府大力推进“一带一路”和扩大双边贸易的地区政策，努力使出口成为经济增长的重要引擎，但在汇率、劳动力价格、制度、发达国家杠杆作用等诸多因素的制约下，未来出口没有明显变化，近年来的中速

对房地产开发商来说，房地产将不再具有高预期收益，拥有土地开工将更加谨慎。 目前，各大城市的房价已经不低，主力结婚年龄人口、劳动力人口呈减少趋势，需要住房养老的老年人口可能呈上升趋势。 考虑到房地产库存和存量对建设面积的压力很大，这意味着过去几年的投资实际上渗透了相当多的未来居住诉求。 房地产投资从过去的高速增长转向低速增长。

“43号文”等财税改革措施需要高度关注对地方债务的冲击。 过去，地方政府是基础设施投资的主力，但基础设施投资来源于少量的财政资金，金融机构对地方政府的信用扩大越来越多。 由于《预算法》中规定地方政府不得举债，城市投资企业实际上是地方基础设施投资的主体。 “43号文”剥离了城投的融资功能，规范了地方政府债务，但“43号文”所期待的ppp模式短期内可能无法代替过去城投的融资功能。

由于过去的制造业产业链是跟随房地产和地方政府的债务扩大而形成的，当发动机熄火时，制造业将面临全面产能过剩的时代，未来将面临杠杆化和产能不足的事实，如何才能自行增加资本支出呢？

如果降低标准也不能改变经济的下降局面，那么降低标准的意义何在？ 我认为降低标准的最大意义不是刺激增量经济，而是解决库存债务风险。 另一方面，如果被下调的流动性不进入实体，则表现为资产价格的形式，货币如果去股市，则可以降低公司的资产负债率，货币如果去房地产，则可以通过担保价值的上升缓解信用风险和银行资产的质量压力。 另一方面，信用风险的释放提高了金融机构对货币的诉求，如果货币市场的供求关系能够均衡，非货币市场也能够均衡。 从这个角度看，央行降低水平实际上是为了维持金融市场的稳定，防止由于“债务-通货紧缩”的相互作用、相互增强而导致经济陷入严重的经济衰退。

降低基准后，市场会怎么样呢

对债市来说，答案是显而易见的。 降低存款准备金率改变了基础货币的结构，释放了固定在中央银行的法定存款准备金，变为超额准备金。 这自然有助于银行间市场增加增量资金，缓解近期资金利率紧张，将逆场收益率曲线变为“牛陡”，长端债市收益率将再次成为下一个城市。

一个担心是，降低基准后，投资者是否应该顺势而为？ 还是继续欠债？

答案当然是后者。 这次下调并不会缓解经济压力。 在世界央行货币宽松锦标赛的压力下，人民银行无论是自主还是被动，都必须参加这场宽松革命，债市的收益率还没有见底。 正因为经济衰退的压力没有因此得到缓解，所以借款时也不能完全视而不见，中小企业的私募基金、低评级民营公司的借款、被地方政府抛弃的城市债务信用风险还是需要高度关注的。

对股市来说，牛市当然会持续。

通过股票减少公司债务，是牛市的最大政治。 大风刮向市场，这是牛市最大的资金支撑。 受制于过去经济增长旧常态所背负的沉重锁链，央行释放的流动性无法渗透到“旧实体”中，只能堆积在金融市场上，金融体系的流动性和居民资产配置的方向，无法任性地流向地方融资平台、开发商、产能过剩领域等资金黑洞 正如您所看到的，许多风口的合力共振首先导致了一场超级飓风:央行为了防范金融风险，为了改革，不得不在时间和空之间放松货币。 而且，在实体经济下行压力下，央行释放的流动性无法依靠银行投入实体，金融实体流动性冷热不均最后房地产开工和地方建设堆积的资金杠杆作用于证券公司的两融和伞形信托，涌入股市。

投资者担心经济下行会爆发金融风险。 我想我们做不到。 一方面，决策层有足够的力量去杠杆化，所以经济下行是渐进式而不是断崖式的，另一方面，货币宽松可以维持资产价格的稳定，也很容易处理金融系统的坏账。

一些投资者对一些股票评价过高，担心市场泡沫破裂。 我想我们也做不到。 仔细翻阅金融泡沫史，任何泡沫破裂都源于货币紧缩，还没有听说泡沫因货币宽松而破裂。

牛市是牛市，不必战战兢兢。

(作者管清友是民生证券研究院执行院长，李奇霖是宏观研究员)。

来源：澎湃商业网