“朱振鑫、张瑜：央行主动不干预汇市并非有心无力”

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◎朱振鑫、张瑜

在新年前后人民币汇率连续下跌的情况下，许多市场人士焦急地追问:“央行到底怎么样了？” 为什么不晚点介入？

对此，他认为央行的主观态度与以前相比发生了变化，但这并不是市场干预乏力。

首先应该认识到的是，央行不会积极介入。 我海的外汇储备还有3.44万亿美元。 这个新年前后人民币走弱是因为央行不积极干预的结果。

其次，央行诱惑市场改变了关注汇率的观点，从盯住单一对美元汇率转向强调篮板球汇率。 年12月底，中海外汇交易中心高调发布cfets人民币汇率指数正是这个意思。 由于其他新兴市场的货币正在下跌，实际上人民币相对于一篮子货币没有怎么下跌，反而位居前列。

再次，人民币和美元“穿裤裆”的时代过去了。 人民币成功加入sdr是必然脱离美元的，sdr不需要关联性很强的两种货币。 而且，考虑到中美货币政策和经济基本面存在差异，人民币对美元进行一定幅度的回调是合适的，自美国退出qe预期以来，过去一年半内，人民币跟随美元被动升值过多。

在这种情况下，人民币产生了一定的挫折压力。 总结一下，可以表达为，别人的钱回去了，自己的钱也必须出去。

为什么说别人的钱要回去？ 美联储加息进入坚挺周期，此前曾以低利率让美元贬值，但投资高利率的新兴市场套期保值已告结束，贷款价格上涨已见端倪，由此产生的大量美元债务正在逐渐偿还。

自己的钱出去的是公司和个人投资者的水平。 资产配置全球化不可避免，这部分将增加资本账户逆差。 目前，中国的海外投资只有7.8%，远远大于日本和欧洲的差距。 近年来，海外资产配置诉求已经显现，其增速远远优于其他资产。 而且海外旅游费用迅速增加，成为服务贸易逆差的最重要因素。 由于人均收入上升、国内旅游条件差、国内外商品价格差等因素，该项目仍在迅速增加。 就公司而言，根据国际经验，目前我国已进入对外直接投资净输出阶段，公司具有进入国际市场的能力和诉求。

在人民币连续走弱的情况下，许多投资者关心美元能升值多少，但实际上根据市场评估，美元很可能阶段性高位。

长期以来，美元比较实际有效的汇率与美联储加息无关，重要的是取决于美国经济的相对基本面。 近年来，美元大幅升值已经明显引领美国经济改善，美元逐步走在首位。

据预测，人们总是陷入短期波动，而忽视长期趋势。 短期汇市受世界主要央行货币政策、国际金融市场波动、地缘政治冲击、国内汇率政策、国内货币政策等诸多因素的影响，容易偏离超调和基本面，但从长远来看，汇率仍是经济基本面的表现，不会走很远。

面对美元升值，中国在保护系统性风险不发生方面有足够的潜力。

首先，在不产生系统性风险的能力方面，决策层有基础。

面对美联储加息、全球流动性极限缩小的冲击波，所有新兴市场都将波及，我国也不例外。 但是，中国有多层防火墙，被穿透的可能性几乎为零。

第一层防火墙外汇储备这个弹药库依然充足，外汇储备占GDP的34% (新兴市场平均16.7% )，外汇储备对进口的保障月数为21个月(新兴市场平均7.28个月)。 第二层防火墙还保留着高增长+高利率的吸引力。 目前，中国经济增长率仍居世界前列，中美利差仍为正，中国经济在世界上明显较为良好。 第三层防火墙是指政策制定者有实施资本管理等有力手段的能力和意志，这是最后的杀手。

其次，根据国际经验，如果让汇率具有弹性，下跌的幅度反而会变小，下跌得比慢还快。 如果不能尽快下跌，人为缓解挫折只会加剧震荡预期，提高干预价格，相反，如果市场自由受挫，速度稍快，幅度反而会变小。

所以，在资本的冲击下，固定汇率制国家是最岌岌可危的。 以前货币暴跌的哈萨克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等国因为汇率没有足够的灵活性。

最后必须证明的是，尽管人民币汇率下跌有利于出口，但这并不意味着只有下跌才能提振出口，中国出口的问题并不“贵”。

短期内，人民币汇率下跌对出口的提振效果其实有限。 从宏观上看，考虑到全球老龄化诉求的下跌和发达国家贸易再平衡压迫的大背景，出口英雄时代早就过去了。 从微观上看，涉外公司的大部分贸易合同都是合同锁定的，因此，短时间内即使产品相对价格有一些变化，调整也有延迟。

另一方面，从5年~10年的中长期角度来看，根据国际大数据定律，汇率贬值幅度与出口增长率不呈明显的线性关系，或贬值对出口多少有影响，但出口并不单纯靠贬值就能震荡。

(作者是民生证券的宏观分解员) )。

来源：澎湃商业网