“熊锦秋：全流通背景下应完整大股东减持制度”

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◎熊锦秋

最近股市大幅下跌，投资者最大的担忧是大股东董监的高减持抛售。 为此，近日证券监督管理委员会和沪深交易所发布减持新政，约束大股东、董监高的减持行为。

笔者认为，不仅要适当限制减持行为，还应该从根本上反思现行的股权全流通制度。

从现实情况看，实行全流通制度存在以下弊端。 首先，形成各类投资者不公平博弈的局面。 大股东所持股价极低，有些只是普通投资者的几十分之一到几百分之一。 让大股东拥有同样的股票流通权利，普通投资者如何和他们讲价？ 除了上市公司分红少之外，投资者也无依无靠，在市场上处于弱势地位。

其次，通过股票的全流通，一点发行人推动公司上市的首要目的是将来可以高价减持并兑现。

一些发行商为了上市而组建或伪造过度包装公司。 新股上市之初波动剧烈，股价暴涨，上市后虽然业绩下滑，但由于新股上市时的爆炒，股东持股价格极高，对股价反弹起到了拉动作用。 另一方面，大股东持股解禁后，企业往往会发布各种好消息，进行所谓的市值管理，为大股东减持提供便利。 民间大股东在股市中减少暴利，股市成为现金分配器，这样的财富再分配极其不公平。

第三，大股东抛售股票可能影响上市公司的治理。 有人认为单独一只股票容易产生一点问题，但在目前的a股市场环境下，大股东抛售股票后的股权高度分散，同样有可能产生一点问题。 如果大股东抛售持股少，上市公司的运营可能不太关心，但其他股东可能不掌握持股地位。 因此，企业运营的中心主导者消失了，不太想参加企业管理。 即使参与公司治理，由于股东之间的相互制约，也难以形成统一意志，影响企业的迅速形成和决策。 在这种情况下，股东可能失去责任感，股票更容易成为投机的筹码。

第四，股票的全部流通对国有股东的意义没有想象的那么大。 当初推进a股市场全面流通的目的之一是整合国有资产，优化资源配置，但现在很多国有股权不敢减持，这种权利意义不大。

总的来看，整个a股市场的流通没有带来预期的收益，一些大股东想要减少现金，无暇顾及其他事情。

虽然香港股市没有规定h股不得完全流通，但部分内地在h股上市公司，发起人等持有的内资股无权在香港股市流通，但这并未影响内资股在香港股市的上市运营。

当然，有专家提出港股市场也应进行全流通，赋予发起人等内资股以h股流通的权利，香港监管部门以前曾建议国有企业修改企业章程，以免全流通后h股价格受到过大压力。 其中，必须规定每年可转换为h股的内部资本股不得超过该企业已发行股东资本的20%。 并且，必须在股东2/3的同意下，获得h股东大会半数的选票后通过。

笔者认为，a股市场一小股大股东上市流通、一夜暴富显然存在较大问题，建议为大股东原始持股解禁设立限制条款。

一个是业绩达成了。 企业上市后，某连续三年的净资产收益率达到同期银行存款一年基准利率的五倍以上。 二是慢慢解禁。 大股东每年解禁股票，不得超过该企业所有已发行股东权益的10%。 三是社会大众股东同意。 每次解除大股东持股解禁时，出席股东大会的社会公共股东必须半数以上通过。 只有大股东全力为企业创造价值，为公共股东谋取利益，同时公共股东判断大股东减持解禁不影响其利益时，才允许大股东持股解禁，从而统一大股东和社会公共股东的利益。

我相信公司上市后，如果发起人不能随意在二级市场流通，很多上市公司的目的可能会更加纯粹。 只有简单的减持套现之路被堵住，大股东利用资本市场壮大公司，自身才能获得最大利益。

来源：澎湃商业网