“马骏：采用降准手段应以稳定短期利率为前提”

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◎马骏

稳定短期利率是培育政策利率和沟通传导机制的必要条件

由于货币供应量与实体经济的关联性逐渐减弱，意味着“即使正确控制货币供应量，也未必能实现控制实体经济的目标”，在过去的几十年中，大部分发达国家和中等收入国家放弃了以货币供应量为中介目标的货币政策性框架，以政策利率为中介目标，

在我国，多年来一直在讨论从以货币供应量为中介目标的货币政策框架向以政策利率为中介目标的新框架转变，但这一转变面临的悖论之一是，我国商业银行仍然以央行的存款基准利率为定价基础，以市场利率为定价基础 如果这种状况不改变，很难形成市场上可以接受的政策利率和比较有效的利率传导机制，货币政策框架转换将面临瓶颈。

相比之下，发达国家和地区的银行存款利率定价主要基于市场利率，例如欧美多家银行产品的定价基于libor或国债收益率，香港多家银行产品的定价基于hibor。 由于短期利率在政策利率与短期利率的高关联性和定价公式中的重要意义，这些国家和地区在经济周期的正常阶段货币政策传导比较顺畅。 根据我们的初步实证研究，我国市场利率对贷款利率的传导效应只有美国的一半左右。

我国商业银行历史上不愿采用市场利率(如shibor或短期回购利率)作为定价基础的首要原因之一是短期利率波动过大。 如果选择波动系数(日平均利率标准偏差除以平均利率的值)作为利率涨幅的指标，则年1月~年6月我国隔夜的shibor涨幅为同期美元隔夜的libor利率涨幅的1.7倍、韩国隔夜利率涨幅的1.9倍、日元隔夜利率涨幅的3倍

年1~7月，我国1年期基准存款利率逐渐下调75个基点，但年1~4月7日回购利率下调约300个基点，5月~7月初7天回购利率又上涨近100个基点。 波动太大，短期利率本身不能代表货币政策的趋势。 货币政策从松到纪，或者从纪到松的变化中，通常不是短期的大幅度变动，而是每隔几年的周期。 如果采用这样的短期利率作为价格基准，公司不愿接受，商业银行面临的利率风险也会人为增大。 另外，年初~年初期间，我国短期利率如7天回购利率与公司平均融资价格的关联性也很低，为46%。

只有稳定短期利率，提高短期利率与公司融资价格的相关性，市场才能预测“某短期利率将成为未来政策利率”，让商业银行和其他金融机构使用短期利率作为定价依据之一，提高政策利率传导至存款利率的效果。

此外，只有市场普遍认为某短期利率很可能成为政策利率时，金融机构才会据此快速发展相应的衍生产品(例如基于7天回购利率的利率期货产品)，并希望以此为定价基础的金融产品提供利率对冲工具。 对冲工具市场的迅速发展，将反过来加强这一短期利率的基准性，为将这一利率培育为未来的政策利率奠定基础。

等数量工具的采用应以稳定短期利率为前提

关于数量指标(如m2 )和价格指标)例如利率)的关系，在比较之前就流传下来的一个理解是，这两者是一对一对应的，即如果增加货币供给量，利率就会下降。 因为，为了降低社会融资价格，频繁降低准备金率就可以了。 为什么这么说呢，因为降低的话通过乘数效应可以比较有效地提高m2。

但是，由于我国金融创新加速，市场在金融招商行为中的预期作用也越来越大，上述一对一对应的关系逐渐破裂，“降准必然导致融资价格下降”的观点也不一定成立。

如果不能很好地把握下调的时机和力量，短期利率大幅波动，利率的传导可能会进一步减弱。 例如，从债市传导来看，如果短期利率波动过大，市场无法评估央行政策去向，则很难通过预期渠道影响中长期债券收益率。 从银行系统的传导来看，如果短期利率波动过大，银行大多数客户无法预测未来的财务价格，因此不愿接受以此为定价基础的贷款(对冲这一风险也会加大价格)，银行自身也难以对冲风险，因此，

在货币政策框架从数量型向价格型转变的过程中，应该逐渐减弱对数量目标的关注，正确理解调整准备金率等数量工具发挥作用所需的条件。 将来采用基于数量的工具时，不要认为是直接影响实体经济的政策工具，而应该考虑使用这些工具达到理想的政策利率水平，通过利率之间的传导来影响实体经济的方法。 更具体地说，调整存款准备金率的力度和频率的确定应该以短期利率稳定在合理水平为前提。

另外，在资本项目逐渐开放的环境下，准等数量工具的采用还需要考虑对资本流动的影响。 如果降低水平的力度过大或过于频繁，国内短期利率可能会过度下降，加剧资本外流，因此通过降低本来预期的水平来提高货币乘数，从而抵消扩大流动性的效果。

加强对市场利率的管制和诱惑，疏通传导机制

在向新的货币政策框架转换的过程中，应该逐渐加强对市场利率的管制和诱惑，培养市场对政策利率的认识和接受度。 此外，许多非货币政策行业需要推进改革，以帮助疏通利率传导机制。

具体来说，在利率控制方面，可以加强和运用公开市场短期回购和常备放贷便利化( slf )的工具，构建事实上的利率走廊，稳定地逐步培养对政策利率的感知度。 这几个月，央行为稳定短期利率，特别是7天回购利率，培养对利率走廊的认可度做了很多努力，取得了一点积极的效果。

但是，仅仅保持短短几个月的稳定，并不能让市场完全建立对未来利率稳定和利率走廊的信心。 如果有一两次大的波动，以前稳定市场预期的努力就有可能白费。 国际经验表明，货币政策信用是央行有效诱惑市场预期的重要基础，但建立和维持信用要比破坏信用困难得多。 一位市场人士认为，如果短期利率能稳定一年以上，市场对利率走廊的接受度将明显提高。

除了稳定短期利率外，央行还应通过再贷款、中期贷款便利( mlf )、担保补充贷款) psl )等工具发挥中长时间流动性的调节作用，以吸引和稳定中长时间市场利率。 通过减弱对数量工具的依赖、改善宏观审慎管理框架、完善收益率曲线、快速发展衍生工具市场等改革疏通利率传导渠道，提高央行货币政策的中长期利率特别是信贷市场利率乃至实体经济的传导效率。 在流动性管理方面，可以考虑通过充分利用公开市场操作、再贴现、再贷款、中期贷款便利( mlf )等工具，合理调节银行系统的流动性。

关于再贷款、再折扣工具的运用，也有担心可能会有“污名效应”。 事实上，与欧美国家不同，我国再贷款、再折价等工具最能发挥结构调整的功能，日常采用的频率较高，市场通常与流动性救助不挂钩，几乎没有“污名效应”。 另外，根据国际经验，将再融资、再贴现等工具运用扩大到越来越多的银行，提高工具复盖率，也有利于消除“污名效应”。

最后，还应该认识到，要将充裕的银行间市场流动性和低短期利率转化为低公司融资价格，需要在许多非货币政策行业进行改革，以帮助疏通利率传导机制。

例如，银行和其他投资者为了降低对科技、绿色、部分微型公司的风险厌恶感，降低风险溢价，需要建立健全担保机制，继续扩大各类资本市场融资渠道，过度依赖银行带来的期限匹配和风险 应该继续放松民间银行准入限制，支持为中小企业服务的中小金融机构快速发展，缓解金融服务不足带来的融资难、融资升值问题。

(这篇报道来自马骏在人民银行媒体《金融时报》上刊登的复印件，有删节) ) ) ) ) ) )。

来源：澎湃商业网