“熊锦秋：引诱大股东长时间持有才能不使加剧市场主体好处对立”

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◎熊锦秋

近日，a股持续恐慌受挫，证券监管委员会和交易所很快前来安抚市场。 证券监督管理委员会表示，注册制不会导致新股大规模扩大。 交易所表示，在减持新规下，大宗交易没有成为上市公司股东减持的首选。

笔者认为，市场暴跌、重要因素之一的减持新规并未限制大宗交易。 因为投资者对未来的新股发行、大股东减持有很大的不确定性恐慌。 为了安抚市场的恐慌，维持市场的稳定，有必要让大股东长期持有股票，以免进一步加剧市场主体之间的利益对立。

注册制虽然不会导致新股的大规模扩大，但在实施前，审查委员会似乎已经满负荷运转，有数十家公司通过了审查。 这样，虽然可能还没有等待注册制的实施，但是审查委员会现在已经审查了600多家库存公司。 投资者为什么不恐慌呢？ 特别是减持新规，允许大股东通过大宗交易无限减持，令投资者忧心忡忡。

但是，交易所方面认为，现有数据表明大宗交易没有成为大股东减持的首选。 但是，既然留下了这个“后门”，谁能保证将来一些大股东不会在这个“后门”出售呢？

有些观点认为，股权分置改革基本上是所有股票都有流通的权利，禁止上市公司大股东和高管持股的流动，没有法律依据。

对此，笔者认为，在大股东董监高在市场上不受限制地减持的情况下，市场供求关系的突变必然引起市场秩序的大混乱，这也是目前市场最担心的地方。 限制大股东减持不是剥夺减持的权利，而是要控制减持的节奏。

大股东不必事先披露大宗交易带来的减持，可以在市场上对散户突然冷箭抛售，防止散户流失。

大股东可以开放通过大宗交易减持，其玩法有两种。 一个是以比市价稍低的价格卖给其他投资者，这些交接投资者通过集中交易系统卖给普通投资者。 二是大股东找一点马甲账户，最终控制权归大股东，大股东通过大额交易系统将股票转卖给这些马甲账户，再通过集中交易系统卖给普通投资者。

按照目前的行情，即使允许大股东每三个月在市场上减产1%，一年也将是4%。 这个减收量，市场未必能承受，更何况大股东可以通过大宗交易无节制的减收。 新规的减持对大股东的限制还不够。

在这方面，美国已经有了现成的经验。 根据美国rule 144，上市公司占10%以上股份的大股东、企业董监高以及从这些相关人员手中取得股份的人，必须遵守严格的披露手续。 此类股票为“限制性证券”，每3个月可出售的股票额不得超过同类已发行股票的1%或4周内平均周交易量较大者。

笔者还没有发现美国上市公司大股东可以通过大宗交易无限制减持的文献资料，对减持的约束形成鲜明对比的可能是限制性股票。

2008年，a股暴跌6000多点至1000多点，在此期间也有大股东解禁了股票减持，为什么那个时候市场对大股东减持没有现在这么敏感？ 我认为有三个理由。 一是当时一些上市公司刚刚进行股权分置改革，一些大股东持股尚未解禁。二是目前的指数点并不比当时高，但中小盘股估值远超当时水平，存在泡沫。 第三，2008年后，多家民营公司上市，民营大股东持股极低，因分红而已转为负值，但二级市场散户持股极高，大股东减持导致国民财富转移。

为了维持市场稳定，必须切实满足股东的期望，正视新规定的不完善，及时采取措施。 既然大股东可以通过大宗交易无限减持，无需事先披露即可减持，那么限制大股东通过集中交易系统大幅减持有什么意义？ 新的减收有可能成为装饰品。 另外，大宗交易有交易方法，买卖双方达成一致后，向交易所交易系统提交成交申报，其交易方法类似于协议转让。 既然减持新规对协议转让提出了约束规定，为什么大宗交易可以在网上打开头版？

目前，交易所正在对大宗交易买家的后续销售行为采取要点监测措施，重点检查是否存在冲击市场影响正常交易秩序的情况。

我们认为，如果大股东允许大额交易无限减持，交易所这样的窗口指导可能缺乏正当性，从制度规则上确定，将大额交易比照集中交易进行约束，才是处理问题的根本措施。

为了维持市场稳定，让投资者确定预期，如未来新股发行的步伐等，监管部门必须让投资者心里事先有个谱。 另外，如果部分人提议救助代表队入场，此前不允许大股东减持，代表队救市可能有一定的合理性，但现在大股东可以放开减持，代表队托市大股东高价减持。

总而言之，不能把a股市场变成大股东的现金分配器。 要让大股东长时间持股，与广大个人投资者同甘共苦，分享上市公司的快速发展成果。

来源：澎湃商业网