“创业板新规则仍未封死借壳上市后门”

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去年年底，《关于完全创业板退市制度的方案》向社会公开征求意见，但也有人提议将借“不支持”的壳上市改为“不许可”。 看来，“案”的最终稿依然是“不支持”。 熟读上周发布的新《创业板上市规则》，为严格控制出借上市确实下了不少功夫。 其措施要求增加“暂停上市的企业申请恢复上市的条件”，暂停上市期间主要业务无明显变化，具有可持续盈利能力等。

上述规定确实借壳增加了上市的难度，但并没有完全堵塞创业板，借壳打开上市的后门。 例如，甲互联网上市企业因亏损3年被暂停上市，但经营业绩良好的乙互联网企业收购甲企业的充分股份后，如果在1年内完成这些操作，修好的新企业有可能再次满足上市条件，重新上市。 也就是说，今后创业板的借壳将上市，但是只要不跨领域借用借壳就可以了。 这和现在主板的借壳上市没有太大差别，要杜绝借壳上市的弊端可能并不容易。

本来，股市是上市公司竞争经营管理水平的竞技场，但通过借壳上市保存，上市公司实质副本的一些变化可以不经过企业的折腾而经营，也不存在借壳这种天外飞仙手段来衡量上市公司的基准体系。 由于壳牌上市，目标企业的股价波动很大，处于盈利空之间，滋生着内幕交易、利益输送和诸多腐败行为。 例如，一些国有企业可以在各方面通过ipo正门光明正大地上市，但也有可能借壳走上市的道路。 国有企业的资产是国家的，即使贷款案例上市门槛和ipo差不多，贷款案例上市也必须承担贷款案例企业的沉没价格，贷款案例上市价格高于ipo上市价格，但部分国有企业有贷款案例上市动力，内部交易

其实，以前借壳上市的方法涉嫌违反法律法规。 正如上证指出的，批准发行和上市的对象是特定的主体，其主体不符合上市条件的，应当退市，建立“借壳”的企业应当按照批准条件自行上市。 目前，有问题的企业在暂停上市期间，大力推进资产重组，给企业的本质文案带来了巨大的变化。 不是已经批准发行的特定主体，而是在重组的基础上恢复上市资格，上市的法律副本发生了根本性的变化。 这就像偷梁换柱一样。

当然，一些上市公司推进实质性重组的目的是提高公司的竞争力，这可能是应该鼓励的困难企业实施实质性重组也是为了提高竞争力，但如果是为了逆转经营衰退保护上市资格，也有几种方法。 问题是，该如何把握在允许实质性重组的同时，禁止偷梁换柱的借壳重组的平衡呢？

对此，笔者的意见是，我国香港股市的方法值得借鉴。 香港在2004年特别修订了《上市规则》，规定所有公司注资将构成“非常重大的收购事项”。 例如，未来的收购或资本注入相当于壳股自身净利润的两倍以上。 或者这些注入资产贡献的利润为原壳股的两倍以上等，成为逆向收购的情况，注入资产必须作为新上市公司解决，这类交易所相关的注入资产通过与新上市公司上市同等的审批流程。 也就是说，上市公司在维持上市资格的基础上，能够注入企业重组的资产有一定的限制。 目前，a股市场小壳企业向大企业借壳进入大资产的方法存在非常大的制度漏洞。 进入主企业需要一定的壳购入价格，但是将来放入的资产没有限制。 因此，只有买壳才能获得大量上市股票，借壳上市是有利的。 更何况，借尸还魂之类的重组会颠复市场的游戏规则。

事物总是在迅速发展变化。 上市公司也一样。 有关部门批准发行上市的对象是特定的主体，这个主体也随时间变化，有的发生在内因，有的发生在外因，当然允许引入适度的外因促使企业向好的方向变化，但也要有限度； 只有这样，上市公司这个主体才能确保最低的稳定，市场才能更准确地评价上市公司。 这是禁止出售贷款壳的最根本的理由。

来源：澎湃商业网