“消除上市企业特权才能推进主动退市”

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证券监督管理委员会发表了《关于全面严格实施上市公司退市制度改革的若干意见》征求社会意见，其中提出了自主退市制度。 笔者认为目前自主退市制度还没什么用，自主退市制度也还完全有必要。

a股市场谈自主退市有点勉强。 除了中石化在整合旗下上市企业时主动退市等个别例子外，其他主动退市的例子不多，但齐鲁石化事件的发生，是因为国有企业进行退市整合的本钱。 通常，上市公司会主动要求退市。 除非脑子进水，否则制度的不完善和定价功能无法正常发挥，所以在a股上市好处多多，价格小。 留在股市中可享受的利润不胜枚举，情况良好时可持续再融资； 业绩正常或赤字时，定向增发、定向增发也可以没有业绩门槛； 沦落到退市前夕的上市公司也可以进行重大重组和抛售，进行重大重组，甚至可以辅助再融资一下子咬住股市。 上市公司需要承担什么样的义务？ 除了新闻公开以外，目前还不认为有强制义务。 甚至分红这个义务，也可以无形中巧妙地回避，或者每股0.0008元的无耻分红。

为了推进自愿退市，《若干意见》提出，交易所可以通过设定差别化上市年薪、提高新闻披露要求等经济或自律的方法，提高维持有强制退市可能性的上市公司上市地位的价格。 笔者认为，这一构想只是辅助措施，难以发挥较大作用，退市制度的核心仍应是强制退市。 要真正激发普通上市公司的自主退市意愿，必须从改革股市基础性制度入手，大幅降低上市公司享有的权利，强化其应承担的刚性义务。 具体改革措施包括提高再融资门槛、严格监管重大重组、禁止借壳上市或变相抛售壳子等。 否则，自主退市只会虚张声势，只会名副其实地壮大。

怎样才能有效地降低发行者的权利？ 《若干意见》规定“限制相关主体的股份减持行为”，上市公司的ipo资料、再融资申请资料、上市申请书类等有虚假陈述的，控股股东等应当暂停转让股份。 笔者建议这一措施可以适当扩大。 例如，如果上市公司上一年度业绩出现赤字，控股股东、董监等明年不允许减持。 或者规定不允许“净资产”价格区间以上的减持，防止单纯在二级市场进行股价对冲。

实行自主退市，关键问题之一是保护中小投资者的利益。 在这方面成熟市场的一些规定值得借鉴。 例如，德国规定，上市公司自主退市必须在股东大会上作出决议的企业或企业大股东必须向少数股东提出全额收购股份的申请少数股东有权对收购要约价格的适当性提出诉讼审查。 我国的《若干意见》也规定出席会议的股东必须通过三分之二以上的表决权，且相关股东必须避免表决，目前股东大会的一般决议只需要二分之一以上的表决权通过，特别决议在三分之二以上通过 鉴于退市相关中小股东最切身的好处，也许应该打破惯例，进一步提高决议通过的门槛。 例如，规定以四分之三以上的参加表决权通过，必须提供网络投票方法。

目前自主退市的情况有七种，第一种情况是上市公司不需要特殊理由，自主申请退市，第二、第七种情况与此基本相似，也是没有触及退市红线的实质性自主退市。 第三、第四、第五类是上市公司回购、投资者向其他股东提出收购要约等不符合上市条件，没有上市主体资格。 六是上市公司因新建合并或吸收合并，不再具有独立主体资格，将被注销。 现在《企业法》第142条规定:“对股东大会上进行的企业合并、个别决议提出异议，要求企业收购其股份。” 也就是说，第六种情况下自主退出中小股东的好处基本得到保障，拥有异议股东回购权。 此外，第三、第四、第五类通过回购或收购要约，中小股东的利益也基本得到保障； 关键是第一、第二、第七种情况，与这些情况相比，笔者认为企业大股东应当向少数股东提出全额股权收购的要约，或者《企业法》第142条也应当纳入给予异议股东回购权的情况。

当然，此时回购价格和要约价格如何明确也很重要。 关于上市公司的回购，企业可以和股东协商回购价格，也可以请法院明确。 大股东申请收购时，德国联邦最高法院认为，中小股东将取得以获得交易所股价为底线的股票交易价值或股票中出现的公司价值中较高的值。 我认为a股市场可以定在“自主退市”申请提出前6个月内的最高交易价格。

来源：澎湃商业网