“人民币走势悖论与未来政策选择”

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今年以来，世界外国汇市出现了许多值得关注的事情，如日元和欧系货币贬值、世界潜在汇率战、美元升值等。 但是，更值得关注的是人民币汇率。 因为解读不同的事情，会影响人民币汇率的走势。 到底什么力量最终能决定人民币汇率？ 这似乎超出了经济学解释的框架，表明在汇率政策的选择上，越来越需要多维度的考虑。

李建军

年初，人民币汇率自去年9月以来持续升值，截至1月中旬，人民币对美元汇率达到6.2136的历史新高。 但在随后的一个月里，人民币开始小幅贬值。 截止到2月18日，人民币对美元汇率为6.24，恢复到去年12月中旬的水平。 进入3月，人民币汇率再次进入升值通道。 在海外长期市场，人民币对美元汇率走势与国内即期市场走势完全一致。 经过2月份短暂的贬值预期，目前香港12个月的人民币ndf市场，人民币对美元汇率再次呈现上升趋势，创下新高。

通常在分析人民币汇率走势时，内部因素主要是看国内宏观经济走势、货币政策和进出口情况外部因素主要是国际经济金融政策及其引发的全球资本流动。 从近两三年分解人民币汇率的情况来看，内外因素的一些变化基本一致，最终结论几乎没有争议。 例如，去年9月人民币升值与国内经济基础稳定、发达国家继续实施量化宽松政策有关，两者的指向都是人民币升值。 而且，回顾当年人民币突然贬值也与国内经济开始减弱、贸易顺差变窄、世界资本回归发达国家有关。

目前，人民币在历史高位震荡，但面对螺旋上升的走势，从国内经济形势中没有发现特别的线索。 因为中国经济企业稳定复苏的好消息是在去年的外国汇市上出现的。 外部因素值得关注，但最重要的两个因素之间发生了冲突。

一个是世界潜在的汇率战。 日本安倍政权成立后，将通货膨胀目标从1%提高到2%，实行量化宽松政策，其目标直指日元汇率。 去年9月以来，日元兑美元汇率下跌了近20%，而日经225指数在不到3个月的时间里上涨了30%。

主要国际货币在不到半年的时间内大幅贬值近20%，由于其利益，必然会引起世界各国的连锁反应。 此外，由于今年2月的g20会议没有认真应对日本汇率操纵的议题，与日本经贸往来密切的新兴经济体考虑到，即使在英国和欧元区各国尚未摆脱经济困境的情况下，也要继续或加强放松货币政策的力度，从而削弱本国货币 由此推论，人民币肯定会升值。

另一个值得注意的因素是美元的走势。 进入年后，美元持续走强，截至3月29日，美元指数( dxy )达到83，比年初上涨近4%，为近9个月来新高。 这次美元升值可以说实现了欧元、英镑、日元等其他世界主要货币的全线上涨。

与年初相比，美元兑欧元、英镑和日元分别上涨3%、8.5%和6%。 每年，美元也出现上涨的行情。 年6月初，美元指数达到88个水平，比2009年9月出现的76个最低点上涨了15%以上。 从这些评价来看，人民币必须贬值，至少不应该在3月份出现新的高价。

在这种情况下，如何看待人民币走势，如何分解人民币走势的原因，有两点值得考虑。 第一，如何理解和研究判断人民币未来的走势； 第二，我们应该做出什么样的政策选择？

对于第一个问题，现实已经给出了答案。 也就是说，人民币还在升值的道路上。 全球潜在的汇率战在推动人民币升值方面不言而喻。 另外，美元升值实际上并不意味着人民币弱势，而是与此次美元升值的背景有着密切的关系。 回顾历史，年出现的美元走强，第一是欧洲都柏林危机全面爆发后，全球资本出于避险的需要返回美国，美元作为全球主要锚币避风港的效果明显。

这次美元升值主要与美国经济基本面有密切的关系。 在美国由于经济持续复苏，全球资本为了追求更大的投资回报而选择回到美国资本市场，导致了美元升值。 这表明世界资本仍然倾向于高风险投资，但这次美国的角色发生了变化，从避风港变成了投资天堂。

我们也可以从新兴市场资本流入的情况中得到证实。 今年前两个月，新兴经济体股市资本净流入达376亿美元，为2008年以来最大规模。 全球资本流动的动因没有变化，意味着资本流入将在未来推动人民币升值。 如果再延长一点时间，美国经济能保持复苏势头，今年四季度美联储有可能选择退出量化宽松政策，届时美元很可能真正进入“强势美元”循环。

但是，在其他货币走强的情况下，美元走强无疑会影响美国经济回暖的势头。 届时，美国将被迫进行与经贸关系密切的经济封锁，如中国货币升值的概率将会加大，人民币可能又将被迫升值。

还需要注意的是，国内人口奖金开始消失。 这意味着在过去的很长一段时间里，由于中国劳动力充足，低工资抑制了通货膨胀，缓解了汇率上涨压力，这可能会发生逆转。 随着劳动人口的减少，工资上涨带来的通货膨胀压力将传递给汇率，因此这种潜在的上升压力不容忽视。

经过上述分解，第二个问题的结论比较确定。 尽管去年4月央行表示人民币兑美元波动空之间有所扩大，市场力量在汇率决定中的作用有所加强，但我们认为保存干预的权力是适当的。 情况似乎也是如此。

据我们所知，年1月金融机构外汇获得额为6837亿元，是年12月的5倍，比全年外汇获得额新规模4946亿元还要高，也是外汇获得额有记录以来最大的月增长率。 尽管这里有年末季节性因素导致公司和居民汇率上升的原因，但这与央行又开始干预外国汇市不无关系。 2月人民币突然被召回贬值证明了一切。

今年的货币政策认为，妥善保存干预手段是完全理所当然的，人民币小幅贬值也应该是政策选项。 毕竟，人民币汇率仍应保持稳定，这有利于国内经济结构调整和人民币国际化，大的、单边升值是不够的。

(作者是经济学博士，中国银行国际金融研究所解体师)。

来源：澎湃商业网