“向松祚：金融危机和美元悖论”

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债务危机和金融危机的正确解释应从美元本位制和浮动汇率的运行机制中寻找。 与布雷顿森林体制相比，美元本位制的调整机制有基本的不同。 美国可以完全无视美元汇率，也可以任意让美元汇率贬值。 调整机制的首要责任和价格全部由其他国家承担，但其他国家不希望货币汇率迅速大幅上升或波动。 因此，美国一直在挤压其他国家汇率的上升，因此许多快速发展中国家出现了“升值恐惧症”和“浮动恐惧症”，“汇率战”的呼声高涨。

向松祚

美元本位制的三种不对称性

与布雷顿森林机构相反，美元本位制也有三种不对称性。

另一方面，美联储货币政策严重影响世界其他国家的货币政策和货币稳定，其他国家的货币政策对美联储货币政策影响极小； 美联储是真正意义上的“独立央行”，其他各国央行的货币政策或多或少都必须“跟随”美联储的货币政策。

其二，美联储与美元汇率完全无关，其他国家不干预外国汇市也无法维持汇率稳定。

其三，美国不需要持有外国货币作为储备资产(货币)，其他国家为了干预外国汇市或应对汇率危机必须大量持有美元储备。

例如黄金储备占美联储外汇储备的76%，剩下的24%外汇储备主要是与其他国家签订货币互换协议持有的其他国家的货币，大体上，美联储不需要持有任何国家的货币作为储备。 欧元诞生后，欧元区各国不再需要干预外国汇市，外汇储备结构也发生了巨大变化。 例如欧元区主要国家德国、法国、意大利、荷兰和葡萄牙，黄金储备占总外汇储备的比例分别为72%、68%、72%、60%和84%。 即使是负责外国汇市介入的欧洲中央银行，黄金储备的比例也超过了30%。

相对而言，货币存款以外的国家和需要频繁干预外国汇市的国家拥有庞大的美元外汇储备。 例如，日本、中国、印度和俄罗斯持有的黄金储备占总外汇储备的比例分别为3.3%、1.6%、8.2%和7.8%，剩下的外汇储备大部分为美元资产。 黄金储备有一些历史背景和其他多重原因，但该国货币是否为国际储备货币，是决定外汇储备结构的最重要力量。

美国用本国货币(美元)列举外债，其他国家先用美元列举外债。 美国不存在“货币不匹配”的问题，其他国家必须面对“货币不匹配”。 货币错配”的难题是拉美债务危机和亚洲金融危机的首要教训。

新兴市场国家

长期以来，“汇率上升浮动恐怖症”

金融危机和债务危机发生的机制非常简单和清晰。 首先，为偿还外债而触发的疯狂外汇诉求直接引发汇率危机，沉重外债负担的各国货币汇率急剧下跌。 汇率危机很快演变为银行危机，汇率危机和银行危机迅速恶化为全面金融危机。

汇率危机、银行危机、金融危机相互加强，拉美债务危机和亚洲金融危机给各国造成了极大的损失。 例如，在过去40年爆发的117次金融危机中，各国为拯救危机而支出的财政收入大部分超过了gdp的3%，至少有7次超过了10%。 1997年的印度尼西亚金融危机和1980年代初的阿根廷债务危机是损失最重的两次债务危机。 纳税人为了拯救危机，付出了占gdp总量55%的高昂代价！ 而且，用于拯救危机的财政支出只是危机损失的很小的一部分。 长期的不景气、失业高的企业、社会的动荡，才是金融危机的首要损失。

发达国家的许多研究者和机构，特别是国际货币基金组织，把新兴市场国家频繁爆发金融危机归咎于固定汇率。 但是，无法用理论逻辑和历史经验来说明。 浮动汇率可以不引发债务危机和金融危机。 相反，危机过后，受危机打击的国家迅速回归固定汇率或“准固定汇率体制”，进一步刺激和强化了许多新兴市场国家长期存在的“汇率升值恐惧症”和“汇率波动恐惧症”。

经济学家提出了许多假说来解释新兴市场国家重复的债务危机和金融危机。 有名的假说有《与原罪矛盾的美德》、《布雷顿森林体系2》、《货币不匹配》、《汇率升值与浮动恐惧症》。 我认为债务危机和金融危机的正确解释应该从美元本位制和浮动汇率的运行机制中寻找。

“美元悖论”是

美元本位制浮动汇率体系的内在矛盾[/s2/]

让我们回到美元本位制的三种不对称性上来。 这些构成当今国际货币体系的奇怪相，我称之为“美元悖论”，与聚烯烃描述布雷顿森林体系内在不稳定性的“聚烯烃悖论”相对应。

“特莱芬悖论”揭示了布雷顿森林体系内在的基本矛盾。 (1)世界各国的货币存款和国际流动性)为了满足对美元的诉求，美国必须继续增加美元供给(流动性供给)，增长速度必须适应世界各国的经济增长率。 蒙代尔曾经用数学公式描述了世界经济增长对国际货币存款的诉求速度。 这个问题是布雷顿森林机构的“流动性问题”。 但是，如果美国继续增加美元的供给，美元与黄金汇率的贬值不变，那么有一天，美国将无法实现美元纸币与黄金的交换约定，即美国将停止美元与黄金的交换，布雷顿森林体制将崩溃。 这个问题是布雷顿森林机构的“自信问题”。

流动性问题和信心问题无法调整，“鱼和熊掌不可兼得”，布雷顿森林体制崩溃的趋势是必然的。 与此相关，还有一个“调整机制问题”或“汇率调整问题”。 也就是说，经常账户盈余国是主动升值本国货币汇率，还是经常账户赤字国贬值本国货币汇率。 否则，盈余国家将面临通货膨胀和经济过热，赤字国家将面临通货膨胀和经济衰退。 顺差国家和逆差国家的货币政策和汇率政策重蹈覆辙，逆向运行。

“美元悖论”是刻画美元本位制浮动汇率体系的内在矛盾。 与“烯烃悖论”一样，美元本位制也存在流动性、信心和调节机制三大问题。

首先，美元本位制浮动汇率体系的流动性问题。 有两个层次。 一是由于浮动汇率，各国对美元储备货币的诉求(流动性)持续增加，如果美联储不相应增加美元货币供给，美国将面临持续的通货膨胀。 简而言之，浮动汇率的“逆差”FRB将增加美元货币的供给。 其二，如果美国积极“无限”地增加美元供给，其他国家必须“被动地无限吸收和增加”美元储备，根本原因是快速发展中国家普遍存在的汇率“升值恐惧症”和“浮动恐惧症”

其次是美元本位制的信心问题。 各国持有美元存量或美元流动性(外汇存量)，首要的方法有:美国国债、地方债、国有企业债券)和大量购买并持有企业债券的方法，以及大量购买和持有其他以美元计价的资产的方法。 相应地，美元流动性的扩大也主要表现为两种方法。 一是美国的债市规模，特别是国债规模持续扩大，二是以美元计价的股票和其他资产规模持续扩大。 美元本位制的信心危机，首要标志着各海外汇储备资产“逃离”美元，从而引发美国债市价格暴跌、债券收益率急剧上升、美国股市崩溃和美元急剧贬值。 国际货币体系的十大基本法则是美元本位制注定无法逃脱命运。 因为美国必然“过度”滥用国际货币存款权力，瓦解了各国对美元的信心。 本质上和布雷顿森林体系崩溃的原因完全一样。 1968年的英镑危机和英镑终止国际储备货币的地位，也是由同一定律决定的同一故事。

最后，是美元本位制的调节机制问题。 与布雷顿森林体制相比，美元本位制的调整机制有基本的不同。 美国可以完全无视美元汇率，也可以任意让美元汇率贬值。 在布雷顿森林体制下，美国至少要关注和维持美元和黄金的“汇率”和价格。 因此，在美元本位制下，调整机制的首要责任和价格全部由其他国家承担，其他国家不希望货币汇率迅速大幅升值或波动。 因此，美国一直在挤压其他国家汇率的上升，因此许多快速发展中国家出现了“升值恐惧症”和“浮动恐惧症”，“汇率战”的呼声高涨。

(作者是中国农业银行首席经济学家)。

来源：澎湃商业网