“张茉楠：明年货币政策更注重效率与灵活性”

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◎张茉楠

随着美国退出qe引发的全球货币金融周期新拐点的到来，人民币资产扩张的内外环境正在发生趋势性变化，这意味着我国已经进入“结构收紧”的常态化外部货币新环境，明年的货币政策应该重视政策效率和灵活性。

未来货币政策的方向不是“总量缓和”，而是“弥补差距”。 放松，不等于宽松。 当前货币政策的角度和方向是“调整”而不是“刺激”，不是“增量”调整而是“存量”调整。 美元进入强势周期后，外汇流入将减少或负增长，切断我国基础货币的主要来源。 多次都应该“价格兼顾，张弛有度”。 大体上，央行监测的是“流动性水平”而不是“流动性总门”，以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。 货币政策不应该排斥总量工具，笔者建议适时降低法定存款准备金率以提高货币乘数。

央行在年底开始降息，但中国的货币政策与进一步使用利率杠杆的可能性存在空之间。 另一方面，随着央行逐渐退出常态干预，明年央行口径新增外汇占款将进一步下跌，意味着在基轴货币诉求不大幅波动的背景下，明年基轴货币缺口将更大。 另一方面，考虑到当今世界不确定性风险依然频繁发生，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，但国内产能去除进程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。 因此，如果FRB不提前开始加息，货币政策将进一步降息，降低基准空之间。

央行的首要货币政策目标是降低社会实体的融资价格。 未来，我国需要逐步建立以利率为操作目标的货币政策体系，加强货币政策对短期、中期、长期利率的诱惑，比较有效地降低社会融资价格。 一方面继续增加直接融资比率，另一方面继续诱导利率下调。 利率框架可以以“短期利率走廊+中期政策利率”为框架，通过公开市场操作、降低回购利率等诱导货币利率的下调。 但是，相对于短期利率，中期政策利率对社会融资价格的下调非常重要。 因此，需要不断创新完善的政策工具箱，进一步推出psl、mlf甚至llf等引导中期政策利率的新工具

货币调控与实体合作，强调“从脱实到虚”的趋势。 近两年来，金融和政府部门创造的货币增速有所上升，但居民公司、海外部门创造的货币增速有所下降。 货币结构变化反映出的一个重要转变是中国货币创造的“从蜕变到虚”的趋势。 因此，要进一步加强货币政策、信用政策和产业政策的协调配合，重点是产业行业快速发展必须保障适度的流动性，实施定向、定量、定期的放松。 特别需要采用创新融资工具，加强和改进金融机构对创新型公司、国家自主创新示范区、国家高新技术产业化基地的融资支持，加大定向支撑力度； 切实实现小企业贷款增速和增额“两个以上”的目标。 即贷款增速不低于各贷款平均水平，增额不低于去年同期水平，不折不扣地稳步实现定向宽松政策。

未来经济新常态下的金融政策取向将在金融体系的末端循环中发挥政策比较有效的作用，积极拓展公司融资难、融资高的融资渠道，大力发展小额金融、民间金融、互联网金融、政策性金融等新渠道，带动货币市场、债市和股权市场 必须加快股权融资步伐，加快新三板市场“破土出局”，减少中国经济对信用体系和银行体系的过度依赖，逐步发生长期变化

用新指标代替存款率考核提高货币政策效率。 库存货币调整是未来货币政策的重要方面，提高存款灵活性是其中重要的一环。 事实上，存款比在商业银行体系中的地位已经发生了变化。 一是在银行资产负债表中的占有率下降，证券类资产的占有率大幅上升。 二是商业银行的快速发展已经改变了以存款贷款为主的业务模式，短贷款长度导致银行因期限不当而产生的流动性风险上升。 在目前的商业银行体系中，有必要用新的指标代替存款率评价来提高货币政策效率。 随着金融市场化改革的进一步推进，以储蓄贷款比作为流动性风险防范评价指标不仅起不到流动性风险防范的作用，而且成为束缚商业银行贷款发行的“枷锁”，削弱商业银行对实体经济的支持，改革储蓄贷款比评价势在必行。

改革的首要思路是“降低分子，扩大分母”，未来存款方将考虑增加稳定性强的金融工具的货款。 例如同业存款、同业存款、创新类金融产品等主动负债工具，其流动性接近存款性质，可以计入分母。 与贷款对象如再贷款、小公司专项债务等资金来源一致的贷款应从分母中扣除，这将大大提高货币存量，明显提高货币政策的实施效果。

优化央行资产负债表结构推进政策框架的改进。 在中央银行体系中，有必要优化中央银行资产负债表结构以推进政策框架的改善。 随着国际收支趋于均衡、前几天受制于汇率和结算制度安排的被动投资——外汇占用金压力减轻、我国货币供给条件发生较大变化，调整了央行资产负债表的规模和结构，增加和调整了国内资产的规模和资产组合 建议适当建立“债券池”对冲“货币池”的水位下降。 扩大国债发行规模，增加中央银行和商业银行的国债持有比例。 我国国债负担率在20%左右，远远低于国际60%的警戒线，国债发行的空之间绰绰有余。

必要时，借鉴发达国家的经验，央行可以越过商业银行成为“第一贷款人”，通过银行承兑汇票和商业承兑汇票的贴现向公司提供资金流，也可以借用金融机构向实体经济提供信用支持，完全以货币政策传导机制。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：澎湃商业网