“李宇嘉：2015年货币政策调整不会脱离定向宽松框架”

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◎李宇嘉

到了2010年，“低通货膨胀、低增长”这种双循环有可能加剧。 在年底召开的中央经济实务会议上，“努力保持经济稳定增长”排在了年六大经济实务任务的第一位。 在货币政策上，国家提出“货币政策必须更加重视宽松”。 笔者评价认为，在央行货币调控主动性加强、货币政策工具日益丰富、阻碍货币政策松动空之间动因减少的情况下，全年货币政策应更加稳健灵活，发挥更大的作用。

关于年货币政策，现在最大的疑问是，向宽松方向的“事前调整”的尺度有多大？ 是否有全面宽松的定向调整，如下调或降息？ 有三个理由被评价为偏向缓和，甚至全面缓和。 一是“三期重合”年复一年地拉动经济，但年来“稳定增长”政策边际效应减弱，经济增长率“破底”压力增大，是否有必要通过全面降低融资价格、增加流动性和社会融资规模触底？ 二是全球诉求弱、美元走强、大宗商品价格继续受到压力，进口性通缩进一步加深，社会实际承受的利率普遍上升，需要通过降息来缓解融资价格。 第三，全年“定向宽松”货币政策中出现“中间闭塞”和“最后公里”传导阻滞问题，表明政府扶持领域的“融资难、融资高”问题没有得到解决，从“短期降息”到“长期降息”的道路还不通畅。

年的实体经济继续下跌，通货紧缩加剧，货币政策效果不明显的情况下，货币政策向宽松方向偏移，进而全面缓慢过渡的概率非常高，如下调、降息等。 基于国内外需求不容乐观的评价，近期各机构认为，以进一步降息、启动降准为指标，全年货币政策走向全面宽松是不得已的选择。

年货币政策之所以走向全面宽松，只有经济失速或经济增长走出管理层承受的“谷底”的可能性。 但是，我们认为经济失速的可能性比较低。 另一方面，中央经济实务会议提出，积极的财政政策年强力，但这样的提法过去并不多见，这意味着年财政政策将比年更加积极。 财政投入增加意味着全年基础设施投资的增长可能超过每年20%。

另一方面，房地产在弱势企业稳定的基础上缓慢复苏的概率很高。 年12月，50个城市商品房销售面积10~11月连续增长，基数高，加之环比再次上涨7%，占据楼市龙头的一线城市成交量回升趋势更为明显。 目前，10大城市新建住宅价格下跌趋势越来越明显，二手房价格又连续3个月上涨。 因此，预计年楼市“暖冬”将顺利与年“小阳春”对接，年楼市成交量将在年高位的基础上增长10%左右。 基础设施投资将保证房地产继续保持较高的地位，保持较弱的增长，两者将对“稳定增长”形成有力的支撑。

由于经济前景不好，银行的“可惜”很严重。 贷款利率=无风险利率+风险溢价。 全面放松只能降低无风险利率，无助于降低银行为防范风险而提高的风险溢价水平，无法处理实体经济“融资难、融资高”的问题。 实体经济扩张的诉求也在减弱，贷款的诉求在萎缩。 货币政策全面放松后，增加的只是整个社会的货币供应量，释放的资金也不一定进入实体经济。

从货币供应量方面看，年前三季度，通过各种货币政策创新工具，央行共向市场投放了2万亿元基轴货币。 其中不包括民间金融、新兴金融投入的货币。 目前，m2增长率比名义gdp增长率高出4个百分点以上，明显超过2000~年平均水平。 m2库存超过120万亿元，是gdp的两倍左右。 增量货币供给并不小，存量货币池已经很大，在以前就传出产业“脱产能力”、地方政府“去杠杆化”、房地产“去泡沫”的传言中，货币供给增速在12%左右，是一种方向宽松的投入模式，整个社会。

如果持续降低利率、开始下调利率、培育减速行情、夯实牛市的制度基础，为股市注册制改革创造稳定市场环境的希望就有可能破灭； 开辟实体经济直接融资渠道新天地，降低融资价格，促进全社会创新创业的良好愿望可能夭折。 继续采取“宽松导向”的货币政策，保持“稳健”的基调，根据流动性状况、实际利率水平、直接融资和表外融资等市场化融资的增长情况，适时提前调整调整，明确合理的表内融资新增规模，应是全年货币政策的总基调。

为了缓解流动性可能逐步出现的紧张局势，央行必须继续创新货币政策工具，加大公开市场操作力度，以此构建“短期利率走廊+中期政策利率”的市场化利率调控模式，诱惑社会融资价格下跌，这方面的努力将因暂时性挫折而出现偏差。 并且，对于实体经济新的融资诉求，必须纠正年“定向宽松”中产生的问题，适度扩大抵押，降低贷款利率，以真正的实体经济融资诉求，为稳定经济增长注入合理规模的贷款资金。

(作者是深圳市不动产研究中心的研究员)

来源：澎湃商业网