“郭磊：从大宗商品走势看A股合理估值何时见底”

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◎郭磊

各自经济发生变化时，都有从生产能力过剩、举债、债务约束、诉求消失等长期、结构性因素中寻找原因的习惯。

客观上，这样的研究会深入漂亮，带来一点启发，但其缺点是会使研究陷入清谈，或被称为“公知化”。

我们提倡的是抛弃长周期的是非，暂时不要加深，从冰冷的理性周期法则中寻找关于未来的线索。 一个类比的例子是经济的评价。

这几年，研究者用各种各样的语言表达了经济低迷，但所有的评价都不过是“经济依然低迷，政策需要缓和”，或者“经济数据好转依然是弱者，政策需要缓和”。 总之经济不好，所有经济差距的解释都无效的部分，被强加于没能比较有效地推进“改革”。 这样的立场会使我们的研究媒体化，消除经济数据的“边际”性。

长周期的下行在过去、现在、未来面临的情况下，中国经济增速从11%到9%到7%，如果说不好，每年都有，结构问题更是每年都存在。 改革也有体制内的步骤，股市大幅上涨不会马上出来，股市大跌也不会马上消失。 重要的是，在我们进行一维评价的历史中，就像经济的短周期一样，有衰退、经济衰退、复苏、繁荣的更替，资本市场依然有春夏秋冬。

在本研究中，我们本着这个理念，放弃对大宗商品、中国经济的宏大叙事，只谈周期规律。 就像从一条曲线上剥离trend (趋势)一样，只看cycle周期。 我们确信其中包含的经验法则对资本市场的评价非常有价值。 有助于掌握大宗商品的底部、经济的底部和资本市场的底部。

谨慎地说“这次和以前不同了”，是金融市场代价最大的话。

1 .大宗商品的底部基本上是资本市场的底部，全球股市无一例外。 从经验上看，大宗商品的去年同期比底部与资本市场的去年同期比(收益率)底部高度相关。

在这里考察一下1995年以来大宗商品原材料指数( crb工业原材料)与美国道琼斯工业指数、英国金融时报指数、上证a股指数的关系，可以看出前后有很好的关联性。 大宗商品的顶部基本上是资本市场的顶部，大宗商品的底部基本上是资本市场的底部。

需要说明的是，许多投资者习性要注意某个指标的绝对值，从而导致评价上的一点差异； 建议采用变化率。 常用的是与去年同期相比。 比绝对值更符合周期的本质。

为什么大宗商品的底部基本上都是股市的底部？ 其背后的根源还是市场的比较有效性。 大宗商品价格和权益类产品价格都是经济基本面的敏锐反映。 两者基本上是由同一要素推动的。

2 .大宗商品在过去的20多年里迎来了第六个谷底，就在附近。

的资金正在加速流向新兴市场，今年以来，中国、巴西、俄罗斯、印度、马来西亚、印度尼西亚、越南、南非等国的货币都有不同程度的贬值。 另一个加速资金外流的行业是大宗商品，本质上也是新兴市场相关资产。

在过去的一年里，crb工业原材料指数下跌了16%。 资本流动的背后是经济基本面的变化。 这几年作为世界经济引擎之一的新兴市场增长率下降是世界通缩的来源之一，近年来，中国、巴西、俄罗斯、印度尼西亚、泰国的经济增长率大幅下降。 全球资金回归美国，不仅是由于加息的预期驱动，更本质上是由于新兴市场预期收益率的下降。 大宗商品深度下降，也是工业原材料长期诉求带来的价值重估。

在过去20多年的世界通缩周期中，一些大的历史底部在深度上几乎相似。 1991年为-15%； 1999年的深度为-18%； 2002年为-14%； 年为-16%，目前这一轮已经有-16%的调整幅度，接近几个历史谷底。 只有2008年全球金融危机时的通缩深度远高于现在，即使是那一轮，从现在的深度到最终底部，也只有五个多月。

由于后续中国房地产投资(已跌至4%低位，资金来源和住房投资已周期性回升)，基础设施投资均有可能缓慢加速，我们目前评估接近本轮大宗商品调整的底部，最早可能在8、9月确认。 本轮贬值后，中国工业企业有望为大宗商品底部提供助力，大宗商品底部将促进库存补充，进一步推动中国工业底部，恶性循环将成为良性循环。 也就是说，现在有可能跨越世界通缩最严重的阶段。

本轮大宗商品和全球通缩底部的出现，伴随着全球权益市场底部的到来。 很明显，现在世界市场正在经历底部出现之前的加速清洁。

3.a股唯一的不同在于，年6月~年6月出现了历史性罕见的背离和透明性。

大宗商品和世界通缩底部的出现，伴随着世界权益市场底部的形成。 a股呢？ 让我们仔细看看:

a股历史上比较符合“大宗商品-权益市场”的黄金法则，但唯一的例外是年6月~年6月。 年6月以后，大宗商品价格涨幅下跌，全球通货紧缩压力加剧，但a股经历了波澜万丈的大牛市。

生于本轮牛市旁空，有特殊的背景。 来自对诉求和供给这两个故事的双重想象。 年以来，政策开始密集讲述两个大故事。 第一个故事涉及“一带一路”和制造业诉求转移，第二个故事涉及新兴产业和供给再造。 所以股市基本上也出现了两个阶段的行情，第一阶段以建筑装饰、钢铁、运输、机械设备为代表； 第二阶段以“互联网+”等为代表。 分母因素(银行间流动性堆积和“国家牛”传说的风险溢价(进一步扩大了市场弹性。

无论驱动因素如何，这个牛市的出现都是“大宗商品-权益市场”的规律在a股背离，这一年左右的背离在a股历史上极为罕见。 因为背离不是稳定状态，从事后来看，只有这种背离持续的时间超过了正常水平，市场才应该在今年第二季度末变得谨慎。 我们确定从5月底开始资产重估即将结束，但我们基于“5·25”以后政策风向的大幅变化。 当时，我们还没有认识到“大宗商品-权益市场”的逻辑。

4 .未来的弥合过程将使a股在震荡中完成收益率的下行，并与大宗底气再次吻合。

最终背离一定会通过再弥合得到修正。 否则，权益市场将是一个无序增长的“熵增”世界，规律也将不复存在。 所以从7月开始，我们看到a股进入暴跌后的动荡期，指数收益率终于开始下跌。

这种震荡市的背景是，a股不再满足典型牛市(经济有积极预期，资金利率和风险溢价下降)和典型熊市)经济的消极预期，资金利率反而回升)的特点。

股价指数下跌是经验法则重新弥合的基本要求。 另外，股价指数收益率曲线和大宗商品价格曲线需要再次汇合，并不意味着股价指数急剧下跌，即使指数持平，股价指数的收益率(与去年同期相比增长率)也同样下跌。 这一行的收益率曲线与触底的大宗商品曲线之间完成会师。 这本质上是评价和基本面之间的会师。

5 .从基本面弥合的立场(非再泡沫化)看，a股本轮消化可能还需要一个季度。

那么，如果我们的基本前提是a股不会发生第二次泡沫化，那么震荡市多久能完成a股收益率曲线和大宗商品变化率曲线的弥合？

对此进行了详细的分析，假设了收益率持平、收益率减少5%、收益率减少10%的三种情况。 结论是，8月~11月，股价指数均受到明显约束，要么下跌，要么维持区间震荡(上限在4000点以内，保守情况在3400~3500点左右)，否则非泡沫化，即背离不会扩大。 从12月开始，股价指数逐渐冲刷了上次背离的影响，合理上限开始明显上升。

(作者是方正证券首席宏观经济解体师，本文是该证券公司于8月22日发表的研究报告)

来源：澎湃商业网