“易宪容：审计署所揭商品融资风险或只冰山一角”

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早些时候政府监管部门曾说过，我国影子银行与美国影子银行不同，基本上在政府的控制范围内。 但是，从国内商品融资盛行的情况看，由于金融改革滞后，政府管制严重，利率市场化程度低，影子银行无处不在，其表现方式也是监管者难以想象的。 因此，中国影子银行如商品融资的渗透性和负面影响，可能超出政府和学术界先前的估计。 要解决中国影子银行不可预测的风险，根本途径是加快金融市场利率市场化改革和汇率形成机制市场化改革。

□易宪容[/s2/]

审计局网站上周发布的《国务院年度中央预算执行和其他财政收支审计工作报告》中，对工商银行等8家银行和中国投资有限责任企业等3家金融机构的审计结果显示，信贷投入和业务创新等存在诸多问题。 其中，一家公司通过贷款“空”对冲，被挖掘出25家黄金加工公司全年虚构的贸易背景，跨境循环货币累计944亿元，覆盖汇率收益和利差9亿多元。 也就是说，作为国内影子银行的一部分，继钢铁贸易融资、铁矿石融资、铜融资之后，金融资的风险也浮出水面。

有充分的迹象表明，审计署查明的问题可能只是国内商品融资的冰山一角。

根据投资银行高盛的报告，通过商品融资流入我国的热钱约为810亿美元至1600亿美元。 按最基本的假设计算，为1090亿美元。其中，黄金融资规模约为500亿美元至800美元，取中位数，估计约为600亿美元。 这与世界黄金协会4月份的报告中计算出的结果大致接近。 据该报告估计，我国进口黄金中，通过贷款、信用证等方式，公司投资商业投资和低价黄金融资工具，截至去年年底，近1000吨黄金参与了相关融资。 以实物黄金价格计算，黄金融资规模总额近464亿美元，黄金融资在商品融资中的比例达到56%以上。 根据香港贸易快速发展局的数据，内地与香港的黄金贸易额从2009年的不到50亿美元激增到去年的近700亿美元。 由于黄金融资在商品融资中的比重达到56%以上，笔者评价认为，这笔黄金贸易额的快速增长主要是由黄金贸易融资驱动的。

从相关数据可以看出，商品融资特别是黄金融资是内地影子银行的重要一环，第一是年中开始急剧增加。 其融资过程大致如下。 首先内地贸易商通过银行开立信用证，通常为3个月至6个月。 之后，将信用证支付给离岸企业(如香港)，离岸企业取得信用证后，可以进行美元融资，将商品进口到国内的国内贸易企业在获得这些商品和黄金后，可以进行销售，也可以隐藏在港口仓库中进行再抵押贷款和再出口。 这些商品可以反复抵押或多次抵押。 部分抵押可能达到10次以上。 也就是说，在这样的融资过程中，内地贸易商可以获得低价银行的高利率人民币资金。 银行不知道这些资金的用途是什么，流向了哪里。 最后，内地贸易企业在信用证到期还款时，可能会利用另一种类似的融资进行支付。 这样，不仅这些商品融资多而不透明，融资链条长，而且在很多环节上政府容易发生欺诈作假行为，风险特别高。

从上述商品融资趋势可以看出，这种融资对整个市场的影响不可低估。 首先，这种商品融资必然严重扭曲了我国的实际商品诉求，导致了这些商品价格的剧烈波动。 年我国黄金融资总量达到当年黄金总产量的三分之一。 这笔交易量的一些变化无疑对目前黄金的价格产生了不小的影响。 几年前，国际市场黄金价格暴涨的行情给我国投资者留下了太深的印象。 据此，预计国内的黄金融资也会加速黄金价格的下跌。

此外，几年前国内虚假贸易盛行，热钱流入我国，也与人民币持续单边升值和这种商品融资有关。 这种融资过程中制造的虚假贸易，不断推高国内房地产市场等资产的价格，而且造成商品价格、进出口贸易数据失真，严重影响国内公司和政府的经济形势评估和决策，甚至影响我国经济结构的调整。

此外，该商品融资不仅有境外低价资金转为高利率人民币的严重融资对冲趋势，而且也不应特别观察这些融资获得高利率人民币后，通过各种影子银行渠道流入国内房地产市场和地方政府融资平台。 可以说，这些商品融资不仅明显弱化了央行的货币政策和影子银行对策，还可能给国内金融体系带来巨大风险。 从整个商品融资链来看，如果宏观经济整体持续增长，房地产价格持续上涨，则这些大风险可能会被掩盖。 但是，如果国内经济减速，房地产市场周期性调整，对商品的诉求下降，这些巨大的风险就会暴露出来。 特别是房地产市场周期性调整后，整个资金链的某一部分将面临断裂的危险。 目前，我国牛10多年的住房市场已经开始进入周期性调整，加之人民币汇率正在改变单边波动，商品融资资金链随时可能断裂。 对此，监管部门不能疏忽大意。

我认为国内商品融资之所以在年后盛行，与汇率制度、金融市场体制、房地产市场的快速发展有很大的关系。 显而易见，年来人民币单边升值为这种虚假商品融资创造了条件。 人民币单边升值与国内外融资差距的不同，为商品融资创造了绝佳的对冲机会。 加之利率市场化改革严重滞后，利率市场化程度低，在政府房地产政策下给这一领域带来严重的暴利，必然引发严重的融资饥饿症，推高整个融资市场的价格水平。

早些时候政府监管部门曾说过，我国影子银行与美国影子银行不同，基本上在政府的控制范围内。 但是，从国内商品融资盛行的情况看，由于金融改革滞后，政府管制严重，利率市场化程度低，影子银行无处不在，其表现方式也是监管者难以想象的。 因此，中国影子银行如商品融资的渗透性和负面影响，可能超出政府和学术界先前的估计。

商品融资之所以盛行，很大程度上是由于金融制度的不完善和缺陷，但其最大的问题还是因为政府对金融市场的管制太多，市场化定价机制没有充分形成。 因此要解决我国影子银行不可预测的风险，最根本的途径是加快金融市场利率市场化改革和汇率形成机制的市场化改革。 例如，人民币汇率自由浮动，可以缩小人民币套利空之间。

(作者是中国社会科学院金融研究所研究员)

来源：澎湃商业网