“朱邦凌：退市制度改革关键设计不能有硬伤”

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◎朱邦凌

今年7月，新退市制度征求意见稿公布，标志着新退市制度改革正式启动。 自主退市和因严重违反而强制退市被认为是最大的亮点。 因此，市场对新一轮退市制度改革寄予厚望。 但是，根据一个月的市场反馈，人们担心新退市制度改革的实效，市场对新退市制度投下了不信任票。

市场是检验政策实效的最高试金石，不会因为专家“重大利益”的称赞而改变。 退市新规征求意见稿后，对st股和垃圾股没有威慑效果。 相比之下，st股在短暂下跌后，进入了上涨之路。 这是对被称为“史上最严厉”的退市制度的无情讽刺。 wind数据显示，截至8月7日，45只*st股中20只股价高于年初，年初至今8只st股涨幅超过20%。

不仅存量st股相继披露，过去的旧退市企业也借退市新规“借尸还魂”。 上周，中止上市的2只股票重新开始上市，锌业股票上涨149%，为st金泰盘中上涨125%。 从2005年至今，除了至少57家上市公司被暂停上市、年末被终止上市的*st炎黄、*st创智外，几乎所有上市公司都回归了a股。 这57只股票，除6只上市回升后下跌外，大部分股票大幅上涨，其中22只在上市回升当天涨幅超过100%。

由于st股有很大的盈利机会，让许多嗅觉敏锐的投资者提前潜伏停牌的股票，投资者确信st板块有独特的投资价值。 垃圾股的复苏，成了特别的投资盛宴。 长航油运退市前夕，私募大佬徐翔家查获1650万股，晋升为企业最自然的股东。 散户黄木秀父子在锌业股票停牌前投巨资潜伏一年半，达到亿元。

投资者之所以在新退市制度出台后继续支持st股，是因为新退市制度仍然保存着重新上市的规则。 由于保存了这个后门，退市企业大概率会重新上市，乌鸡变凤凰的老戏将继续上演。 基于这样扭曲的投资逻辑，超级牛散和一般散户押注st股才是如此靠谱。 证券交易所甚至规定，再上市公司挪用原有的股票代码，随时“虚位等待”。

由于退市企业的重新上市，退市不再是企业上市旅行的终点，给退市企业的重新上市带来了无限的想象空之间。 这样的制度安排看起来会保护投资者的利益，实质上是对资本市场的最大伤害。 通过保存该规定，退市制度有可能再次流于形式，退市制度无法发挥资本市场对正本清原、激浊扬清的激励作用。 因为，触及财务指标等退市红线而被强制退市的企业，不需要保存重新上市的路径。 对因严重违法行为强制退市的企业，新退市制度没有关于重新上市的禁止确定性规定，留守后患。

a股市场退市的上市公司累计不到80家，与超过2500家的总数相比，退市率约为3%，年退市率仅为美国股市的四十分之一。 其实，退市制度改革的关键并不是退市家数的多寡，也不需要将退市家数作为衡量改革成败的基准。 退市制度改革成败的衡量标准，应该是价值投资理念和文化的确立。 该退市的企业无法退市，相反重新上市后，价格翻番，股价暴涨，资本市场形成逆向选择，投机文化盛行，股价结构扭曲，价值投资理念无法确立。 股价结构的失真，进一步导致注册制改革和ipo改革无法顺利进行，资本市场整体改革目标难以实现。

新股发行和退市制度一头一尾、一进一出，是资本市场改革的两大难点。 去年年底的ipo新政甫一上市，各路专家立刻称赞。 但1月新股发行实践表明，ipo新政在市场化外衣下存在不少明显漏洞。 奥驰是利用库存发行和市场化价格体系的空子，一直在倾听“假市场化”。 此后，监管层连夜补丁ipo新政，新股发行终于走上正轨。 希望新退市制度吸取这个教训，不要在关键的制度设计上留下无理的伤痕。 新退市制度征求意见稿的硬伤在于重新上市规定。 有了这个后门，垃圾股的投机逻辑依然成立，精心设计的新退市制度将悄然消失。

(作者是资深市场的关注者)

来源：澎湃商业网