“管清友 朱振鑫：打好破旧立新攻坚战 全局性牛市可期”

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◎管清友朱振鑫

年，欧美金融危机告一段落后，a股市场迎来了牛熊并存的结构性牛市。 虽然受经济增长班次的拖累，主板战场纷纷败退，但在结构转型的追捧下，创业板战场频繁取得胜利。 而且，庞杂的战场形势最容易给士兵内部带来分歧，空前庞杂的市场形势也给投资者带来了明显的阵营分化。 一种观点是“速胜论”，认为目前a股市场已经具备从结构性牛市走向全球牛市的条件，因此投资者应该一鼓作气，发挥应有的作用。 另一种观点是“撤资论”，认为不仅全局牛市遥遥无期，结构牛市也已经是泡沫，投资者必须谨慎、谨慎、边打边撤资。

两种观点都不能完全认同。 另一方面，在增速换挡、结构调整、改革转型的“新常态”下，结构性牛市还未结束，犀利的投资者仍有摧毁城堡的机会。 另一方面，在产能尚不明确、债务风险高、企业缺乏外生动力的情况下，中国还不具备全球牛市的客观条件。 只有打赢“破旧”和“新新”两个“攻坚战”，市场才能完成从结构性牛市向全球牛市的过渡。 对投资者来说，这个过程就像是不断攻坚的“持久战”，而不是尽职的“歼灭战”。

“破烂”攻防战:慢慢重复

之所以不破产，是因为只有通过结构调整来阻止债务和生产能力的过剩，才能使居民的收入越来越变为支出和储蓄，使公司的收入越来越变为利润和投资，最终恢复总诉求的内在性。 遗憾的是，“破烂”是一个缓慢重复的过程。

中国和美国的资本市场在金融危机后呈现完全不同的趋势。 虽然a股市场熊途漫漫，但美国股市牛气冲天。 根本原因在于两国结构调整方法的不同。 美国的方法是扮演一个角色，先是“旧”，然后是“新”。 但是，对中国来说，政府倾向于稳定前进，先慢慢“老化”，再慢慢“新立”。

虽然看起来很快变得“破烂”更加痛苦，但也就是所谓的不破不立，成功“破烂”的美国逐渐开始了“新”，经济和市场都进入了复苏之路。 相反，中国在经历了短暂的蜜月后，开始体会到延缓“老化”带来的后遗症。

首先，由于2009~年的信用刺激，产能再次大幅扩大，产能过剩进一步恶化。 由于外部金融危机来得太突然了，大规模的刺激也不得已迅速出手，很多项目没有经过严格的可行性判断，项目的选择和实施过程中也出现了很多问题。 结果，无效投资大幅增加，产能利用率从年开始再次下降。

第二，债务非但没有消失，反而再次大幅扩大，债务黑洞继续吞噬着信用资源、居民收入、公司活力。 美国在金融危机后，稳扎稳打，但中国逆势举债。 居民和公司的债务负担不断加重，直接吞噬居民可支配收入和公司自由现金流量，吞噬大量信贷资源，造成无风险利率高企，费用和投资意愿不足，经济无法内生恢复。 这也是年复一年生产能力利用率和经济增长率再次下跌的主要原因。

ppi可以作为产能清晰的注意窗口，意味着只有ppi转为正数，供需情况才能恢复到合理水平，产能过剩才能得到比较有效的缓解。 在本轮产能循环中，ppi至今已负30个月，转正还遥遥无期。 值得注意的是，本世纪初的全球化红利和人口红利，是上一次实现快速去除产能的重要条件，这一特点至今仍在流失和拉动。

市场规律有时迟到，但永远不缺席。 虽然“破旧”的方法各不相同，但任何国家在任何时代都无法摆脱“破不立”的自然法则。 对中国来说，虽然产能清算和债务消化滞后，但这场攻防战依然不可或缺。 只有在产能使用率、居民和公司部门债务率恢复到正常水平后，无风险利率才可能拐点，全球牛市才会最终出现。

“新”攻防战:不是平坦的道路

“破旧”之路坎坷，“新”也不是平坦之路。 全球牛市的出现离不开公司利润的恢复，微观利润能力的恢复离不开经济系统的可持续运转。 要么总诉求持续扩大，要么总供给打破约束，否则整个经济和市场的链条将无法正常运转。 从历史上看，实现这个目标大致有三条路径。

首先，“靠天吃饭”是不靠谱的。 从外部来看，世界经济和贸易的繁荣已经不复存在了。 2001年加入世贸组织和欧美货币扩张带来的全球红利是上次产能和杠杆率成功的重要原因，但未来那样的“天时”已经没有了。 根据imf的预测，未来5年全球贸易增长率将从过去的8%~10%下降到5.6%。 首要原因是发达国家从“去杠杆化”转向“去杠杆化”，加速了全球贸易的再平衡。 简单来说，发达国家的储蓄-投资负和经常账户逆差变窄，中国等新兴市场国家的储蓄-投资正和经常账户顺差也变窄。

从内部来看，中国的出口竞争力将面临挑战。 上次扩大出口也得益于中国提高出口竞争力的地利。 2001年中国出口份额仅为4.3%，年上升至11.8%，超过美国成为世界第一大出口国。 竞争力的大幅提高有很多理由。 一是中国加入世贸组织，贸易价格大幅下降。 二是人口红利带来的劳动力比较特征。 三是人民币汇率受到抑制，升值步伐相对缓慢，保持了中国产品的价格特征。 但是，今后五年，这些有利条件逐渐退化。 世贸红利正在消失，取而代之的是tpp、ttip等欧美主导的新贸易规则的挑战。 人口红利消失了，劳动力的比较特征逐渐缩小或丧失。 人民币汇率与15年前相比大幅升值，侵蚀了出口商的利润空之间。

其次，“体外输血”存在瓶颈。 在民间部门自身造血功能不足的情况下，经常需要公共部门进行体外输血。 短期内，体外输血很快就会生效，但从长期来看，体外输血难以治愈，还可能引起严重的外部依赖症。

目前，中央充分意识到体外输血的瓶颈。 习总书记今年5月提出了“保持平常心，适应新常态”的重要论断。 其核心是容忍经济增长的自然转移，保持政策的固定力，不走大规模刺激的老路。 从短期来看，7月以来，中央的政策风向明显从“微刺激”向“新常态”倾斜，这意味着在经济下行时期，中央对增速放缓的容忍度明显提高，全面缓解后将无期。 从长远来看，这“新常态”将成为未来十年串标的中国经济的主要基调。

第三，“人海战略”不现实。 人口奖金是中国经济崛起的重要支柱。 在过去的40年中，中国的人口抚养率从78.5%下跌到37.8%，作为劳动力人口的15~64岁人口所占的比例从57%上升到74.5%。 受此带动，另一方面，中国国民总储蓄率从30%左右大幅上升到2008年的53.4%，储蓄-投资缺口和经常账户盈余不断扩大。 另一方面，丰富的年轻劳动力大幅降低了公司的生产价格，提高了公司的盈利能力和国际竞争力。 但是，中国的人口结构正在迎来拐点，未来的人海战略难以为继。 从2007年开始，劳动力人口比例开始下降，老年人口所占比例加速上升。 未来十年，计划生育对人口结构的影响将加速显现，老龄化趋势越来越明显，劳动力人口所占比例将下降到70%以下。 这不仅会降低储蓄率和潜在的经济增长率，还会直接推高微观公司的劳动力价格，侵蚀中国公司的价格竞争力，加速国际贸易的再平衡。

第四种方法:改革转型

未来中国经济要赢得“新”攻防战，必须依靠第四条路径——改革转型。

既然“靠天吃饭”、“体外输血”、“人海战略”的道路不通，中国经济的内生性恢复必须依赖全要素生产率( tfp )的提高来实现。 这取决于两个因素。 一个是技术进步，另一个是制度改革。 但基本上，技术进步还取决于是否有完整的制度保障和激励。 因此，中国经济的“新”攻防战实际上只有“改革”这条路。

关于改革这条路怎么走，十八届三中全会已经有了系统的阐述，各方面也做过很多解释，所以建议关注行政管理体制改革、财税改革和国资国企改革。 这与基本的经济制度有关。 此外，土地制度改革、金融改革、涉外体制改革等行业也将在点带、层次上有所突破。

空之间的立场推测改革要点还不够，更重要的是从时间的立场把握改革的进度，这在很大程度上取决于中央“稳定增长”与“促进改革”的目标之间的权衡。 如果“稳定增长”的权重超过“促进改革”，那么各项改革可能会被推迟。 相反，如果“稳定增长”位于“促进改革”的位置，各项改革往往会明显加快。

近年来，在增长速度红线的束缚下，“稳定增长”仍占相对较高的权重。 但从今年开始，形势正在发生变化。 首先李克强总理频繁地展现出增长目标的“弹性”，“可以左也可以右”，接着习主席说“保持平常心，适应新常态”。 这意味着，“稳定增长”在中国制定目标中的权重大幅下降，“促进改革”的权重相应上升。 在这种趋势下，今年年底的中央经济实务会议很可能会下调年度增长目标，预计“促进改革”的权重将逐渐超过“稳定增长”。 如上所述，这在短期内可能会伴随着产能低下、不履行债务、释放风险的熊市局面，但从长远来看，这是全球牛市不可避免的攻防战。

(作者管清友是民生证券研究院执行院长，朱振鑫是研究员)。

来源：澎湃商业网