“李少君：流入和上涨 到底谁推动了谁”

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◎李少君

1月19日，沪深两市大幅走低，上证综指暴跌7.7%，创下7年来最大单日跌幅，深证成指下跌6.61%。 由于两融业务在本轮“杠杆牛市”中起着推波助澜的作用，我们应该通过对a股市场两融业务相关指标的追问，关注资金流入与股市上涨之间的内在逻辑和两融资资金增速下行后，投资者应该关注那些问题。

风把牛还是牛逼疯了

年中以来，上证综指和深证成指涨幅均超过50%。 在这次上涨行情中，从两融、伞形信托等方法中存在的杠杆资金起到了重要的推动作用。 “古怪的舞蹈”的时候，市场的分歧变大了:

一些观点认为，此次牛市基于改革预期，基于对当前中央和政府的信任，风险溢价正在下降。估值修复后，资产重新配置——牛只不过是开始。

其他一些观点认为，这次牛市只有富人+任性，没有基本面的支撑。 风停之日，“尘归尘，土归土”的牛只是神话。

那么，流入和上升，到底是谁动了谁？ 是资金流入促进了上升，还是通过上升吸引了资金流入，还是两者都是？

这个问题的潜台词已经确定。 相对于只由两融流入推动的上升，流入是根本原因，风停的瞬间，大象最终落地。 相对于上涨导致两融流入的板块，流入是上升的加速器，在风停的瞬间，上升只是减缓的板块，上升和流入是互为因果的，风停的瞬间，上升必然会减缓，但大象落地是必然的

牛腿钝化还是熊出没

我们以两种融资资金为例，考察杠杆资金流入变化对市场的影响。 年融资融券市场快速增长，从年初的3474亿增加到年末的10256亿，涨幅达到195%。 目前融资融券余额最高突破1.1万亿元，但两市融资认购额占a股交易额总体呈上升趋势，最高达到18.24%。 因为这两种融资资金以杠杆资金流入股市为代表。

首先，让我们来看看整个市场是跟风变牛，还是跟牛变疯。 这将决定未来两者融合放缓后，市场是牛脚放缓还是熊出没。

通过比较上海证券综合指数和深证成指，以及与之对应的两融结余的增长情况，得出结论，两指数的上升存在资金效应(两融资金流入带来的上升)和财富效应)两融资金的吸引。

在两融增长速度放缓的时候，由于资金效应，两市上涨一定会受到影响，疯牛病狂奔必然会放缓。 但是，由于财富效应，市场不会陷入熊出没的状况。

那些领域最受宠爱

在确定了两融增长率放缓后的市场整体趋势后，“两融的资金都去了哪里”是普遍关注的市场结构性问题。 但是，这个问题又可以分为三个子问题。 其一，那些领域吸收的两种融合规模最大？ 其二，那些领域的两种融资资金增速最快？ 其三，那些领域的两融结余占该领域市场价格的比例最大？

根据证券监督委员会分类法，结合数据的可得性和可用性，制定了制造业、金融业、新闻发布、软件和新闻技术服务业务、采矿业、房地产业、建筑业、批发和零售业、电力、热力、燃气和水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、文化

从两融结余规模来看，年初，制造业、金融业、新闻传播、软件和新闻技术服业务、房地产业等领域排名靠前，年末制造业、金融业、新闻传播、软件和新闻技术服业务、采矿业等领域排名靠前。 年末，制造业吸收的两种融资资金最多( 3723亿元)，其次为金融) 2346亿元)，新闻传播( 592亿元)，采矿) 428亿元)，房地产) 416亿元)。

从全年两融累计增长率来看，各行业总体呈持续上升趋势，但全年各行业两融累计增长率相对变化较大。 从跨领域比较来看，全年建筑业两融资增长最快，年增长305%。 接着是公共事业( 274 )、运输) 264 )、金融) 225 )。

从领域结余占该领域流通市值的比例来看，年初，文化、体育、娱乐业、新闻传播、软件、新闻技术服务业、房地产业、批发、零售业、建筑业等领域排名靠前。 在年末文化、体育、娱乐业、新闻传播、软件、新闻技术服务业、批发、零售业、建筑业等领域排名靠前。 年末，文体业两融结余占流通市值的比例最高( 5.96% )； 新闻( 5.87% )、批发) 4.00%、建筑) 3.72% )、制造) 3.33% )紧随其后。

从全年各行业融资融券余额占流通市场价格、自由流通市场价格比例的变化趋势来看，各行业总体呈不同程度的上升趋势，但各行业这一比例的相对大小具有稳定性，市场上两融券资金偏好基本平稳，两融余额占领域流通市场价格、自由流通市场价格

那些股票最受宠爱

根据最新的1股2融数据，2融结余规模绝对额度前5位为中信证券( 332亿元)、中国平安( 319亿元)、海通证券) 149亿元)、浦发银行) 141亿元)、兴业银行) 125亿元)； 两融余额在流通市场价格中所占的前五位是燃控科技( 21岁)、多伦股份( 18岁)、数字视频) 17 )、国民技术) 16 )。

从两融结余占流通市场价格的比例分布来看，2%~8%的房子是主要构成要素，各百分点的房子数为87~109家，其中5%的房子数最多，达到109家。 占15%以上的，各积分的户数为1~3家。

财富效应还是资金推动

为了研究资金流入与股市上涨的关系，我们首先从市场的所有领域出发，研究市场的整体情况，考察两个文案的要点。 一个是领域指数累计增速与两融结余累计增速的关联性。 二是领域指数累计增速与两融市值/自由流通市值比的相关性。

从领域指数累计增长率与各领域累计增长率的相关性可以看出，两者之间呈正相关。 这从侧面反映了股市由于两种融资资金的流入而上升的资金效应。

从领域指数累计增长率与两融市值/自由流通市值的相关性来看，两者之间存在负相关。 也就是说，得不到领域两融的余额/自由流通市场价格的指标越高，领域指数的上升就越快的结论。 这从另一个侧面证明了市场两融增长率放缓不会使市场陷入熊市。 第一个原因是，市场上有通过上涨来吸引两融资金的财富效应。

以上研究从另一个角度再次论证了我们两大指数的上升具有资金效应(两种融资资金流入带来的上升)和财富效应)。 在两融增长速度放缓的时候，资金效应会影响两市上涨，疯牛病狂奔必然会放缓。 但是，由于财富效应，市场不会陷入对熊出没情况的评估。

接下来，我们来看看主要领域的上升和两融资金流入的因果关系。 以最典型的采矿和运输为例。 其中，矿业有单方面板块上升带来的资金流入，即财富效应，运输有单方面双融资资金流入带来的上升，即资金效应。

从过去十大股东的角度来看，( 14q3数据)为:除法人类股东(多为控股股东或实业股东)外，矿业的机构相关股东多为消极投资者)指数基金； 的机构股东大多是积极的投资者( qfii、主动基金、证券公司理财计划等)，在财富效应-资金效应的逻辑下，两种融资资金增速下降后，两者受到的影响明显不同。

因为采矿只能表现出财富的效果——上升，导致方流入； 此外，机构投资者中多为指数型消极投资者，这两种资金停止流入或流出，因此成为垫脚石的概率相对较低。

由于运输业只能表现出资金效应——通过流入，方会上升； 另外，机构投资者中积极的投资者很多，这两种资金停止流入或流出，因此成为垫脚石的概率相对较高。

由此可以得出结论，本轮上涨中，各行业板块财富效应和资金效应的作用相对不同，两融资金增速下行后，前期受资金效应影响最大的领域板块受到的冲击更大，成为垫脚石的概率更高。

(作者是民生证券首席战略解体师) )。

来源：澎湃商业网