“新一轮内生增长不应依靠货币放松”

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上周公布的汇丰中国制造业pmi数据不好，成为中国经济放缓的最新证据。 中国今年主动下调经济增长率，对经济放缓的容忍度明显提高。 市场一直在揣测，政府能容忍的经济下行线到底在哪里？ 政策的钟摆又会再次倾向于增长吗？ 在过去的一年里，中国宏观政策的方向其实在悄悄地发生着变化。 经济中产生的内生收敛越来越可靠。

经济中可以看到内生收敛

看到大口径概念财政活动的收敛，这直接决定货币乘数中枢水平的下降。 2003年以后，由于中国货币供给具有明显的“内在性”，投资活动的扩大构成了中国货币创制的主体。 其中的逻辑是，政府几乎掌握了所有支撑经济增长的要素(土地、税收、环境保护、矿业权、准入)，从而影响微观投资的转化率，导致投资和信贷的规模扩大。 近年来，许多地方利用财政补贴和土地引发私营部门公司的生产能力，那时公司的目标异化为收益最大化。 这类似于政府的经济活动。 公司获得尽可能大的收入是为了积累与地方政府谈判的筹码。 因此，公司利润越来越需要依赖政府补贴和土地等不动产的高涨。 这一逻辑很好地解释了为什么尽管去年公司经营环境急剧恶化，但制造业投资却增长了三成之多。

由于政府的急剧上升和恶化，这个进程变得不可持续了。 制造业投资增速实际上在今年1-2月明显下跌。 这样，货币乘数中枢下降是必然的趋势。

从今年1-2月的数据来看，投资完成额的数据似乎比预想的要强，这可能是由于保障性住房的开工，房地产投资的增长率反弹到了28%的高水平。 但是，数据和微观层面的新闻略有背离，房地产销售极弱，建设活动十分缓慢，对建材和工程机械的诉求较弱，信用增速较慢，社会融资总量明显下跌。 这些情况表明，实际投资增长仍将持续放缓。

建设净投资规模(建设总规模(未生产项目累计完成投资)比投资完成额更能证明问题。 由于投资完成额是过去完成的时候，数据出来就意味着这部分诉求消失了，建设净投资规模很好地反映了投资增长的惯性。 也就是说，报告了期末全部完成建设项目到投产所需的投资总量。 这个指标的实际值从去年的21.6%下降到了年末的14.2%。 按不变价格计算，笔者按年末建设净投资规模估算，今年名义投资增速为18.3%。 今年投资价格下跌明显的情况下，今年的投资增速低于这个数字。

从今年前两个月的情况来看，人民币贷款只增加了7381亿元和7107亿元，而根据目前的新闻，3月份的贷款也可能只有8000亿元。 如果中国的信用投入沿袭了过去三季度3:3:2:2的节奏，今年的信用总量也将维持去年的规模，大致在7.5万亿元左右。 但随着银行表外活动的梳理，社会融资总规模可能继续呈现明显萎缩的格局，年前两个月分别增长9754亿元和10380亿元，一季度社会融资总规模为3.2万亿元，去年同期为4.3万亿元。

目前信贷市场不景气是受供给制约的。 例如，许多银行面临75%的红线限制，这是最近三年信贷过度扩张的结果。 年末中国银行系统的信用大盘为55万亿元，其中25万亿元是2009-年投入的，这种扩大注定无法持续。 中国银行领域的货币机制是贷款建立存款，随着贷款减速，存款减速更快。

但是，在笔者看来，信用的失活可能在诉求层面，也就是经济上产生了内生收敛效应。 目前，银行均反映了大项目诉求低迷，但改革委对新项目持谨慎态度，以及对政府性项目新约束文件(日前印发的《银监会关于加强年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》) 今年银监会对平台贷款进行总量调控，防止贷款余额下降()，平台贷款有展览会政策，但具体今年1-2月，中长期贷款占比只有23%，这几年都是40%-50%。 这表明投资仍将继续减速。

由于中国经济过去十年的房地产化，房地产衰退形成的系统性风险不会波及中小企业部门。 要说为什么，那是因为中小企业的结构不是独立的。 换言之，中国的转型不容易无缝对接，新兴产业和新的商业模式的出现需要产业结构的衍生和升级，需要时间。 所以压抑房地产和政府的信用诉求，小公司的诉求可能也在下降。 票据融资市场票据贴现利率从去年3月期的13%高位降至最近5%的水平，表明目前信贷市场低迷不仅受供给水平制约，诉求还可能更快下降。

来源：澎湃商业网