“鲁政委：怎么改革出一个富有弹性的人民币汇率”

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◎鲁政委

3月17日，人民币汇率波动区间从1%扩大到2%。 此次扩大振幅旨在消除人民币单边升值预期，提高汇率弹性，比较有效地抑制利差交易带来的热钱流入。 笔者试图注意人民币汇率弹性是否会随着《振幅宣言》的扩大而继续加强。 这种灵活性足以抑制热钱流入吗？ 如果不行，要提高到多少？ 保证人民币汇率持续处于弹性状态的机制是什么？

如何有效抑制热钱的套利

本文考察的数据为今年3月17日至4月30日人民币收盘价，分别利用振幅和波动率(日度数据)两个指标分析测定了人民币汇率“扩大”前后的弹性变化。

从振幅来看，“扩大振幅”后人民币汇率日均振幅达到0.12%，3倍年均0.04%，但与世界主要经济区块年均水平0.39%仍有较大差距。 就单日最大幅度而言，3月17日至4月30日人民币汇率最大幅度达到0.3%，超过年的0.18%，但仍远远低于世界主要经济区块年平均水平的1.6%。

从波动率来看，“涨幅”后的人民币汇率日均波动率为0.19%，大于年的0.06%，但仍不到世界主要经济区块日均波动率0.53%的一半。

研究表明，人民币汇率弹性在今年3月17日扩大波动区间后有所提高，但仍与世界平均水平存在较大差距。

由于此次汇率波动区间的扩大旨在抑制海外热钱，我们以波动率代表汇率弹性，根据热钱抑制估算了人民币收盘价波动率应达到的水平，并与“扩大”后实际达到的弹性水平进行了比较。

由于利差交易的发生源于高国内外差距和低汇率弹性，为了初步估计人民币汇率日均波动率达到多少后，才能有效抑制热钱套利，我们在全球主要经济区块(包括中国)和美国的10年间 各经济区块汇率日均波动率代表汇率弹性( y轴)，绘制散点图，进行简单的( 1元)线性回归。 在y轴右侧(国内外贫富差距)，低于回归直线(汇率弹性低)的经济板块容易成为热钱套利。 另外，虽然距离直线越远，热钱流入压力越高，但中国是y轴右侧、回归直线以下、距离直线最远的经济区块，是热钱最具吸引力的经济区块。

回归方程表明，在中美年利差水平下，人民币汇率波动率必须达到0.50%，才能有效抑制利差交易，但实际上年人民币汇率波动率为0.06%，极大地助长了套利交易的发生。 年“涨幅”后，人民币汇率波动率上升至0.19%，但与0.50%仍有差距。 0.50%的日平均波动率接近世界平均水平的0.53%。

可见，无论是从抑制自身热钱诉求还是从与国际接轨的角度来看，人民币汇率弹性都需要进一步提高。

汇率弹性是否会增加

根据上述分析，今年3月17日扩大汇率波动区间后，人民币汇率弹性从绝对水平上看与年相比有所提高，但与遏制热钱所需的0.50%仍有较大差距。 对此，需要关注汇率弹性(振幅和波动率)的迅速发展趋势，看看“扩宽”带来的弹性提高是否能够持续。

注意年人民币日均振幅和10天波动率走势，“振幅扩大”后振幅和波动率分别于3月20日和3月24日达到峰值的0.30%和0.34%，此后均逐渐收窄，目前正恢复到“振幅扩大”前的水平。 4月30日的振幅和波动率分别仅为0.1%和0.07%。

因此，至少在目前，人民币汇率弹性增强仍是一次也不会重复的行为，不是可持续的状态。

“扩大振幅”带来的只是波动率的脉冲，不是弹性持续增强的机制。 这是这次振幅扩大偶然发生的问题，还是一直以来就存在的宿疾？

我们已经两次“加息”(将2007年5月人民币对美元的汇率从0.3%扩大到0.5%； 对年4月从0.5%提高到1.0% ( )前后的波动率的变化进行了统计分析。 结果，2007年5月“振幅扩大”时，到2007年底波动率整体上升，但振幅到年底逐渐降至年初水平。 年4月“振幅扩大”的时候，无论是振幅还是波动率，上升一次后不到一个月就回到了“振幅扩大”前的水平，年汇率弹性水平基本没有变化，年末波动率比年初的水平还要小。 从以上分析可以看出，扩大汇率波动区间并不是提高汇率弹性的充分条件。 那么，怎样才能真正提高人民币汇率的弹性呢？

因为我们在以前的报告中多次验证了中间价格的变化会影响市场价格的走势，所以我们推测中间价格的弹性可能是市场价格弹性的重要决定因素。 对此，本文试图验证美元对人民币的中间价波动率与收盘价波动率的关系。 结果表明，除年外，中间价波动率与收盘价波动率的走势基本一致。 也就是说，中间价格波动率高的一年，收盘价波动率也会相应上升，但中间价格波动率更低。 唯一的例外是，今年一季度，人民币汇率急剧转为“贬”，加上3月17日波动区间扩大的短期冲击，在中间价波动率下降的背景下收盘价波动率大幅提高，两者的波动率出现了短暂的背离。

并且，我们计算了全年世界主要经济区块对美元的中间价波动率和收盘价波动率。 由于这些经济区块的汇率没有了中间价的概念，我们用几乎每天的最高值和最低值的平均值代表中间价，计算了波动率。 结果表明，中间价波动率与收盘价波动率之间存在高正相关，即中间价波动率高的经济区块收盘价波动率也高。 根据这个回归方程，如果人民币收盘价波动率达到0.50%想要阻止热钱，人民币中间价波动率必须达到0.38%，但全年人民币中间价波动率比年下降，目前只有0.06%。

综上所述，在中间价格弹性不足的情况下，只扩大汇率波动幅度的作用比无更好。

如何提高人民币汇率的弹性

我们将进一步检验人民币对欧元、人民币日元收盘价和中间价的波动率。 结果显示，欧元对人民币收盘价、人民币对日元收盘价波动率分别为0.45%和0.76%，与欧元对美元波动率0.46%、美元对日元波动率0.76%相近，两者均附有0.50%的足以抑制热钱套利的波动率。

进而推算两者中间价格的弹性。 年，人民币对欧元中间价、人民币对日元中间价日均波动率分别为0.49%和0.78%； 人民币对欧元、人民币对日元基准值的日平均调整幅度分别为0.37%(300基点)和0.57%(368基点)。

综上所述，笔者建议今后适当提高美元中间价对人民币的每日调整幅度，为满足上述0.38%的美元兑人民币波动率，参考欧元兑人民币、日元兑人民币中间价波动率与中间价日均调整幅度的关系，、 美元兑人民币的日均调整幅度应从现在的0.05%扩大到约6倍到0.29%左右，也就是相对于现在的6.2美元兑人民币的汇率水平，应近似扩大日均调整幅度，为日中中间价的调整平均值

为了扩大波动区间，提高中间价弹性，降低人民币汇率弹性，降低中间价公布的频率，尝试从每日公布向更长的时间间隔转移，为将来最终完全取消中间价，真正实现人民币汇率受控的自由波动做准备 (作者为兴业银行首席经济学家)

来源：澎湃商业网