“张茉楠：新供给替代老供给 创造新的制度红利和效率红利”

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改革能否成功，取决于设计高效的制度供给。 面对中国资本形成效率不高、债务率迅速上升的情况，必须深化改革，激发市场活力，提高资本形成和配置效率，推动经济优质增长。

今年以来，央行为了降低融资价格、减轻公司债务负担，出台了三次“双降”政策，但资本效率没有根本改变，投资率下降的趋势不可避免。

实际上，高投资模式生存的宏观环境发生了很大的变化。 从趋势来看，人口年龄结构变动带来的劳动力供给、政策和人口结构带来的储蓄率、劳动力重新配置结构带来的全要素生产率发生变化。

对大部分制造业公司来说，“人口红利”的特点逐渐衰减，劳动力供给增速下降，价格上涨，整体经济进入了生产要素价格周期性上涨的阶段。 工农业产品的切削刃差在供需不平衡的推动下逐渐恢复，工业公司部门的利润可能越来越薄。

公司利润大幅下降，是因为稍大的公司希望通过贷款进行资本对冲。 在过去人民币升值的过程中，由于美元利率水平较低，贷款利率低于人民币存款利率。 这样，债务外汇化将会给公司带来巨大的利益。

此外，国际金融危机以来，资金有饥饿障碍的地方政府通过表外贷款和银行间债务融资，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资领域。

这样，另一方面，政府、大型国有公司的资产负债率大幅上升。 由于“预算软件约束”的存在，金融资源过度倾斜，持续与产能过剩的大型国有公司不匹配。 国有企业与政府的关系总是不清晰，国有企业得到了政府隐形的保证，大大提高了这些公司的资产负债率。

另一方面，政府政策性补贴扭曲了要素市场的价格，降低了投资价格。 大量增量资金投向投资导向型行业，导致结构过剩、投资效率、资源配置效率低下。

到底应该如何高投资率和高储蓄率决定中国未来的快速发展路径问题？ 过去35年，中国gdp中最大的贡献是资本积累，约占60%。 投资与储蓄的比例和结构由中国经济所处的特定阶段和人口结构决定，可以说它随着经济的快速发展水平、人均收入以及人口结构的变化而逐渐变得合理。

目前，中国的经济改革和经济增长不是互为消长的关系，不应该理解为改革是增长抑制性的。 必须加大供给侧的力度，用新的供给代替旧的供给，通过改革真正创造新的制度红利和效率红利。

储蓄仍然是我国的特点，如果能够将储蓄转化为比较高效的投资，就会形成目前乃至长期的资本存量，有利于经济的优质增长。

今后五年要以提高资本形成效率为核心推进相关行业改革。 首先要进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割，切实保障公司和个人投资的自主权。 转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”现象，加快形成“统一开放、竞争秩序”的市场体系，释放市场投资主体的活力。

其次，要建立市场化的公司资本金补充机制，使公司恢复到健康的资产负债率水平。

第三，要提高政府的投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用。 通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业快速发展等共性技术行业加强资金支持，鼓励政府产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和公司设备投资改造。

第四，全面深化负面清单制度，激发民间投资活力。 从未来的快速发展看，共享经济、长尾经济、零价格经济不断涌现，大数据、云计算等新一代新闻技术与经济、产业、科技各方面深入融合，形成新的业态、新产品、新 为了进一步适应这一新形势，已经出台的负面清单制度必须加强制度供给，及时修订《产业结构调整指导目录》。 通过负面清单制度，比较有效地保证市场准入，挖掘市场潜力。 抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置的效率。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：澎湃商业网