“大考将至 资金面“保量难保价””

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进入6月，资金再次紧张，打破了此前持续数周的稳定局面，进入市场担心一半年末流动性的情绪也在某种程度上高涨。 现在，利多、利空流动性的要素各有那些？ 组织如何评价年度资金面的宽松？ 此次将邀请中信建投证券宏观固收首席拆师黄文涛、华创证券固定收益拆师周冠南、宏信证券固定收益总部研究员臧旻进行讨论。

资金方面的压力持续

中国证券报: 6月初，资金面从以前的宽松状态急剧收紧。 怎么解读这个现象呢？

黄涛: 5月以来，资金压力一直存在，受6月监管压力、6月底mpa考核及缴纳标准等季节性因素的影响，季节性资金诉求较大。 由于这5月末资金利率的下降主要集中在短期隔夜和7天品种上，3个月同业存款利率仍在持续上升。 进入6月，资金压力逐渐转移到短池，银行融汇减少，短池资金利率大幅上升。

周冠南: 5月下旬以来，交易所资金利率逐渐上升。5月同业存款发行利率也有所上升，银行债务价格整体上涨。 因为这个5月的资金面不能说是“宽松”。 进入6月，一方面传来了以前流动性波动较大的月份，机构在流动性管理方面更为谨慎，另一方面央行在6月初未向市场注入足够的流动性，资金利率维持相对较高的地位。 从整体来看，进入6月后资金面宽松不是异常现象，而是可以预想到的。

膿旻:当监管政策逐渐加强，商业银行面临金融杠杆作用时，外包紧缩量成为必然选择。 因此，由于二季度非银机构负债端的边际收缩，杠杆又被反银机构的投资端推回。 对非银机构而言，投资目的地杠杆上升，流动性管理难度增大，融资诉求强烈，是导致6月初资金紧张的重要原因之一。 除此之外，商业银行在面临半年度mpa和lcr考核时，引资意愿下降，也是影响资金面的重要因素。

6月的干扰原因很多

中国证券报:请具体分析6月各干扰因素对资金方面的影响。

黄涛: 6月资金方面的波动因素包括美联储加息、银行mpa审查与监管、信贷、纳税、缴纳标准等季节性因素。 首先，美国5月非农就业数据不如预期，难以冲击6月加息，未来人民银行仍有可能继续上调公开市场操作利率。 其次，6月底银行再次迎来了mpa考核，历史上所有的mpa考核都带来了资金方面的混乱，但在今年mpa考核变得严格的情况下，银行将更加谨慎。 另外，从历史数据来看，6月是银行信贷投放积极的月份，6月底面临着季度末纳税的准压力，这也是资金方面的干扰因素。

周冠南: 6月资金面面临整体流动性偏差和结构上的mpa考核对银行行为的影响，其中广义的信用增速和流动性覆盖率( lcr )是两个核心指标。 在季度末考核时点之前，为了尽量抑制广义的信用增速等指标，银行最容易做的就是减少回购资产，即减少非银机构的解体，这将加剧资金紧张。 为了优化lcr指标，银行倾向于提高准备水平和现金留存比例，减少资金的提取，使资金面更加紧张。

从大环境来看，央行的货币政策基调也没有松动。 另外，近期人民币汇率表现值得关注，此次人民币升值加剧，将进一步加剧外汇占用金下降、基础货币回笼或流动性紧张。

中国证券报:有人认为央行将注入足够的流动性以保证6月的资金面基本稳定，你怎么看？

黄涛:周一，央行开始了为期28天的逆回购操作。 继续做mlf的概率也很高。 目前，杠杆化是基调，目前虽然出现基本面下行压力，但仍能稳定调控，对货币政策的影响也相对较弱，央行预计将维持资金上的紧密平衡状态。

周冠南:央行此前曾表示“将于6月上旬展开mlf操作，选择时机启动28天的逆回购操作”，起到稳定市场情绪的作用，但这种表现的增量新闻并不多。 首先，6月中上旬许多mlf到期，为了抑制资金波动，央行必然会持续进行。 其次，从央行这几个月强调的底线思维的角度来看，央行无疑是要维持流动性的基本稳定，但粗略率只是维持平衡，不太会操作。

值得注意的是，进入今年以来，央行公开市场操作的透明度提高，灵活性提高，对流动性总量的控制力提高。 考虑到央行近几个月来一直强调底线思维，流动性基本平稳，预计不会发生全年那样的极端波动。 未来的资金市场将呈现总量紧缩、价格高的特点。

膿旻:央行近期不断强调“底线思维”。 一方面要比较有效合理地推进“金融杠杆”，另一方面要做好预期管理，避免“处置风险带来的新风险”的发生。 5月份mlf持续过剩，以及slf的投入规模比4月份几乎翻了一番，这表明央行致力于维持资金平衡的态度是坚决的。 6月5日，央行恢复28天的逆回购操作，向市场发出正面信号。 从整体来看，没有必要过度担心上半年的资金面。

资金利率有上升压力[/s2/]

中国证券报:总体来说，您如何评价全年资金面的宽松？

黄文涛: 6月资金面的松动程度最终取决于央行。 目前，央行继续实行稳健中性的货币政策，资金基本稳定，且不排除上调公开市场操作利率的可能性，资金利率仍存在上升压力。

周冠南(对6月的资金面不应该过于乐观。 央行在不发生系统性风险的底线思维下，维持流动性的紧密平衡，但“足够”，不“宽松”。 而且，紧密平衡的状态长期持续，整体呈现“保量不保价”，资金价格中枢上升的格局。

中国证券报:结合资金方面的情况和目前的行情，对债券投资者有什么建议？

黄文涛:按照目前的收益率水平，利率债是值得配置的。 5月下旬以来，地方债收益率已经接近或超过了国开债收益率，成为目前最具配置价值的品种。 交易机会取决于预期差距，在监管政策还不明朗的情况下，还需要等待上升。

周冠南(目前监管政策对债市的影响还没有消除。 债券收益率的上部很可能不是一个个的高峰，而是一个个的区域。 有配置诉求的机构可以先配置短期品种或同业存款。 总之，现在的待机价格不高，后期利率债务的发行会更多，所以没有必要担心提前违约(/(/k0 ) )的风险。

膿旻:央行保持资金稳定态度坚定，6月流动性风险不可怕，应重视目前市场上可能存在的各种“预期差”。 例如，预计资金方面优于预期。 例如，即使6月FRB上调了利率，如果人民银行选择不上调omo利率，也有可能导致预期差距。

来源：澎湃商业网