“全面回归6.7时代 人民币稳势将延续”

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5月25日以来，人民币兑美元中间价、国内外人民币兑美元市场汇率一起上涨，全面回归“6.7时代”。 如何解读人民币汇率在稳定为“6.7”的情况下，近期人民币汇率加速升值的现象？ 人民币未来走势如何？ 结合人民币汇率走势的评估，投资者应该如何选择大规模资产？ 此次邀请招商证券研究快速发展中心首席宏观分解师谢亚轩和国泰君安证券固定收益首席分解师覃汉对此进行讨论。

多因素促使人民币暴涨

中国证券报:如何解读近期人民币汇率持续升值的现象？

谢亚轩:本轮人民币汇率升值有三大优势。 第一，人民币汇率上涨超出市场预期。 5月初，几乎没有研究观点指出当月人民币汇率将明显回升。 第二，离岸和离岸人民币汇率明显回升。 即期汇率从5月10日的6.9040回升至6月7日的6.7940，上涨至1.62%； 离岸人民币汇率从5月11日的6.9138上升到6月7日的6.7744，达到2.04%。 第三，离岸人民币汇率比离岸人民币汇率波动更剧烈。

覃汉(人民币汇率在端午节前后暴涨，打破年初以来“窄幅震荡”的运行格局，岸、离岸人民币汇率均突破前期高点，涨幅罕见。

值得注意的是，从5月中旬开始，央行对人民币中间价进行了“三次改革”，引入逆周期调节因子，引发市场空的冲高，人民币破格升值导致资金外流意愿逐步大幅下降。 5月外汇储备继续加速回升，这证明了以下两点:第一，5月汇率上涨过程没有“牺牲”央行的储备。 可以理解为央行的“新工具”(逆周期调节因子等)越来越丰富，但另一方面，也可以认为最近人民币汇率的升值是比较“健康”的。 其二，人民币升值的信号开始反作用于私营部门的结汇行为，年8月以来形成的贬值预期有逐步弱化的迹象。

中国证券报:人民币汇率这波加速上涨的原因有那些？

谢亚轩:本轮人民币汇率回升有三大原因。 首先，美元指数下跌是充分的条件。 年5月11日至31日，美元指数从99.6579下跌至96.9672，跌幅达到2.70%。 其次，在中间价格估算模型中引入逆周期因子是必要条件。 数据显示，未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指数下跌1.95%，人民币中间价小幅上涨，即期汇率下跌。 5月中旬引入逆周期因子后，美元指数下跌2.7%，人民币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%，可见这一因素对人民币汇率走势的影响不容忽视。 第三，外汇供求因素能否持续改善是重要因素。 本轮人民币汇率回升被视为逆周期因素与一篮子货币汇率“联手”的结果，在一定程度上抑制或改变了市场供求状况带来的负面影响。

覃汉:这次人民币汇率升值的原因主要有三个。 第一，人民币中间价形成机制再次调整。 第二，离岸市场人民币流动性收紧。 5月31日和6月1日，香港离岸人民元宵过境的hibor一度分别上升至21.07933%、42.815%，刷新了1月以来的新高。 国内资金月末摩擦，离岸“空”的龙头和资金缺口相互加强，离岸人民币升值幅度扩大，离岸多头情绪传导到了海岸。 第三，从深层次的原因看，人民币兑美元有“弥补升值的诉求”。 美元指数年初以来累计跌幅近5%，更是出现破格下跌的迹象，而在岸人民币兑美元升值不到2%，从这个意义上说，人民币美元本身有一定的“弥补升值的诉求”。

从二龙治水到三足鼎立

中国证券报:如何评价这几次人民币中间价形成机制的改革，特别是逆周期因子的引入？

谢亚轩(最近人民币对美元基准价格的模式是“前一天的收盘价和一篮子货币”加上逆周期因子，人民币汇率的决定因素从“二龙治水”变为“三足鼎立”。 这在一定程度上改变了外汇供求状况方面存在的顺周期性，使外汇供求能够更充分地反映基本面的变化，恢复汇率上涨和下跌的灵活性，“不被不合理预期的惯性所驱动”。

引进逆周期因子有必要性，前期中海外国汇市状况有“顺周期”、“非合理”、“羊群效应”，“牧羊犬”、“逆周期”需要改变市场非合理状况。 未来，包括逆周期因子在内的汇率形成机制要有效诱惑汇率走势，需要两个充分的条件。 一个是新闻的特点，“牧羊犬”准确地找到市场方向。 二是影响市场走势的能力。 “牧羊犬”要发挥领导作用，至少需要“打先锋”打头阵。 在这方面，为了确保对市场动向的吸引力，显然需要相应的制度安排。

覃汉:年8月和年初，美元对人民币中间价形成机制经过两次“突破式”改革，确立了“前收盘价+夜盘货币波动”的规则。 在新机制下，中间价的“可预测”性大幅提高，但5月中旬以后，实际中间价与“可预测”之间出现了明显的裂痕。 在市场层面，我们注意到了比较沉重的抛售情绪，每天中间降价的贡献几乎在白天的交易时段全部被吐出，“白天交易”的冲击幅度异常扩大。

央行重新调整中间价形成机制，在以往的公式中加入“逆周期调节因子”，新公式调整为“前收盘价+夜盘货币波动+逆周期调节因子”，这种波动催化了人民币对美元汇率的暴涨。 逆周期调节因子具体是如何计算的，还需要进一步确认。 这一变化的结果是，央行增加了“工具”，以诱惑人民币汇率的预期。

短期人民币将稳定升值

中国证券报:请谈谈人民币汇率走势的评估。

谢亚轩:从短期来看，评估人民币汇率的趋势应该基于上述“三要素”模型展开。 第一，预计下半年篮子货币将保持什么样的走势？ 第二，下半年的外国汇市供需状况能改变上半年弱势群体的状况吗？ 第三，逆周期因子的引入能否改变外国汇市中的顺周期行为？

下半年部分月份美元指数下跌，外汇供给预期稍超诉求，配合逆周期因子推动人民币汇率逐步回升。 从更长的时间，例如10年左右的维度来看，人民币汇率决定于劳动生产率等长时间的基本面因素。

观汉:从短期来看，人民币汇率稳定的情况下，升值趋势可能会持续，或者至少不会回到过去贬值持续的通道。 主要原因有三个。 中美利差保护空之间有足够的大小。 金融杠杆持续推进，资产价格泡沫得到一定抑制的中国货币政策频率将与美国保持同步。

但是，从中长期来看，汇率下跌的趋势可能还会继续。 第一，FRB加息步伐越来越快，中国受制于高杠杆状态，利率难以在现有基础上再大幅上升。 第二，如果资本管制缓解贬值压力治标不治本，随后放松管制，资本外流压力激增第三，美元指数长期以来还是回归强势，人民币的大致率就会跟着贬值。

中国证券报:结合人民币计价，对大类资产有什么投资建议？

谢亚轩(如果引进逆周期因子能够逐渐打破人民币汇率单边贬值的预期，将有助于稳定社会预期，提高中国资产的投资价值。 在这样的条件下，股市最值得投资。 汇率逐渐稳定，国际投资者期待中国债进一步加息，债市配置价值也将逐渐显现。 参考招商证券固收研究小组的观点，短期品种可以选择1年期国债和地方债，长期限制品种可以选择10年期国开债。 从不认为美元会继续走强的角度来看，下半年美元走弱、欧元走强的概率较高，对风险较低的投资者来说，黄金被评为具有攻守兼备的投资价值。

覃汉:年内最好的资产应该是现金类产品。 不过，由于汇率压力有所缓和，利率弹性将更加稳固。 这意味着，即使后续美国国债收益率大幅上升，国内利率传导也可能并不特别明显。 监管压力明确减轻后，国内利率有可能下跌。 但黎明前是最黑暗的时期，债券收益率到8月份面临着巨大的上涨压力。 8月以后，随着长期利率的阶段性上升，股市风格发生改变，中小创股有可能迎来反弹。

来源：澎湃商业网