“桂浩明：债市利率降了 股市为什么还不涨？”

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从去年5月下旬开始，我国资金市场明显开始紧缩，各类债券品种利率大幅上升，到6月为“钱荒”。 相应地，这里沪深股市出现快速下跌行情，利率暴涨时，股市下跌得最为惨烈。 过了6月，债市利率逐渐下降，沪深股市随之上涨。 于是，人们产生了利率上升的话股市经常下跌的印象。相反，利率下降的话，股市总是有上涨的行情。

其实，利率与股市的这种反向关系体现了最浅显的金融学原理。 习性上，人们总是认为是市盈率的倒数。 如果一个时期债市利率高(也就是债券价格低了)，那个时候股市的市盈率就会下降，否则股市和债市两个市场之间就会形成事实上的套利空之间。 而且，对于利率高的企业，股票投资者必然会要求高风险补偿。 那样的话，股票的估值就会下降。 调查近年来的债市和股市行情，可以发现债市利率和股市市盈率之间的负相关关系基本稳定。

但是，今年以来，情况发生了一定的变化。 从一季度的局面来看，虽然有市场资金紧张的说法，但反映资金价格的利率并没有继续升高，反而是稳定下降。 特别是交易价格最低、灵活性最高的回购利率，一直处于相对低位，比去年同期低1个百分点以上。 而且，即使在央行不断回收货币的情况下，回购利率仍保持在低位。 一季度债券价格的整体上涨趋势也是今年以来我国资本市场的亮点。 本来，债券利率下降了，股市必须上涨，但沪深股市行情完全不动。 研究市场资金流向的人发现，事实上也没有资金因债券利率下跌而回流股市，两个市场似乎是分隔的。

这很奇怪。 问题到底出在哪里呢？

拆开一看，首先你会发现目前市场资金紧张。 从新增信贷的规模和m2的增长可以看出这一点。 但是，由于经济活动降温，公司开工下降，特别是由于经营状况差，拥有融资能力的顾客减少，因此对资金的有效诉求减弱，对资金利率造成了不小的压力。 因为这和市场缓和背景下的利率下跌完全不同，所以这种利率下跌也不会对股市产生正面影响。 第二，由于实体经济不好，投资者对股市的运营没有信心。 在这种时候，他不容易降低对股市的风险补偿要求，当然也不愿意抬高股价。 而且，在实体经济不好的情况下，公司的利润状况也相对不怎么样。 这对重视未来预期的投资者来说，在股票买卖上更为谨慎。 第三，在去年资金市场利率暴涨的时候，由于缺乏对接工具，许多投资者没有渠道购买合适的产品来盈利。 但是，去年下半年以来，随着互联网金融的快速发展，固定收益类的财富科技商品不仅数量众多，而且交易非常便利，即使利率不是很高，同样的产品也能吸引相当多的投资者，扩大了投资这类产品的客户队伍。 货币基金规模突破10000亿元就是一个很好的例证。 另一方面，这明显阻止了流向股市的资金的相当大一部分。 因此，债市利率的下跌并不会引起资金流动方向的变化，也无法起到促进股市上涨的作用。 换言之，当前债市利率下跌但股市不上涨的局面，并非偶然，需要人们充分认知和重视。

今年以来，我国资本市场出现了许多值得研究的新现象，股市与债市过去那种负相关应在其中突出。 在笔者看来，这应该是局部环境条件发生变化的结果，并不表示以前流传下来的金融理论无效。 问题是，当前上海股市的投资者要在这种有点异常的局部环境条件下操作，就必须关注这种变化的影响。 否则，如果按照过去的思维模式继续操作，一定会出错，造成无法弥补的损失。 与此相似的问题，楼市和股市的关系等，现在也和过去发生了很大的变化。 及时跟踪和研究这些新的变化是当前投资者必须面对的新课题。

(作者是申银万国证券研究所市场研究负责人) )。

来源：澎湃商业网