“全流通使股市的估值体系出现巨变”

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现在股市持续下跌，根据以往的经验，上海综合指数下跌到2200点以下时的评价水平创历史新低，我认为是买入的好时机。 但令许多经验丰富的投资者困惑的是，股价没有出现趋势性逆转的迹象。 这表明，与几年前的股市相比，目前的股市已经发生了一些变化，以往的经验不再是“灵”。

股市最大的变化是评价体系。 在全流通以前股市的生态系统中，个人投资者的资金量为60%至70%，证券企业、证券投资基金、保险基金等机构投资者为30%至40%。 在这样的生态系统中，个人投资者多，机构函数少，个人投资者“养活”机构投资者，机构可以利用自身资金的特点操纵股价。 也就是说，这个阶段的股市类似于鼓传花的游戏。 机构投资者的资金总量不占绝对特征，但在整个游戏中占主导地位。

全流通后，每家上市公司的可流通股权总量扩大两倍以上，新增股权主要集中在国有控股公司或企业法人手中，他们的行为与上述机构投资者有很大不同。 为了区别，证券投资基金、证券公司、保险机构等称为“金融资本”，上市公司的发起人股东称为“产业资本”。 显然产业资本的数量远远多于金融资本，但不能像金融资本那样操纵股价牟取暴利。 原因是有限数量的散户“养活”不了如此庞大数量的产业资本，破坏了股市的生态平衡。

因此，股票的定价必须遵守一定的规则或规则。 股价=上市公司的预期收益/ (无风险收益率+风险溢价)。 对金融资本而言，无风险收益率可以用国债收益率代替，对产业资本而言，无风险收益率可能不是“国债收益率”(约3.5% )或银行定期存款的利率，而是实业投资的平均投资收益率。 现阶段，实业的投资收益率比国债收益率高两倍以上(约10% )。 因此，产业资本比金融资本有更高的收益率要求，反映在股价上的是产业资本比金融资本可接受的价格低。

随着全流通时代的到来，产业资本主导股市定价的规则逐渐确立。 由于对产业资本股价设定的参照系和金融资本不同，对收益率的要求更为严格。 因此，产业资本替代金融资本的过程无疑是股市估值水平大幅下降的过程。

全流通引起的评价体系变化对主板市场的冲击相对较小，对中小主板和创业板的冲击相对较大。 主板市场主要以国有控股上市公司为主，对这些上市公司来说，大多数主要股东不会因为股价高而减持股份。 从二级市场的投资者来看，对这些大盘蓝筹股的投资主要以机构投资者为主，散户很少参与这些股票。 因此，这些股票的投机色彩相对较少。 从目前的评价水平来看，大盘蓝芯片的评价水平已经接近10倍(笔者认为是合理的水平)。 即使进入全流通状态，主板市场也以金融资本定价为主，其合理的评价水平也应该参考市盈率的10倍。

中小板市场和创业板市场以民营公司为主，股票比较分散，有很多专业的pe投资者参加。 大多数控股股东不介意寻求绝对控股地位，如果股价被高估，这些股东将减持股份。 更重要的是，这些市值小的股票投资者在流通前主要以散户为主。 因此，中小板和创业板市场在流通前的评价大幅提高。 进入全流通状态后，中小板和创业板市场主要由产业资本定价，其合理评价水平明显低于主板市场平均水平。

根据笔者的评价，未来股市将出现一些优势。 首先，随着货币扩张的减速，中国股票高估值的条件相继消失，股价踏上了回归之旅。 其次，中国股市将出现明显的结构性变化，中小板市场和创业板市场的估值水平将大幅下降，低于主板市场。 相对于目前的市场现状，评价体系和市场结构发生了非凡的变化。 再次，评价体系的巨大变化和经济周期的下降会产生协同效应，投资者需要警惕大熊市的出现。 请避免用过去的数据来评估现在的股市。

股价什么时候恢复到合适的价格？ 答案是，如果工业资本不愿意减持，或者更多的公司进行股票回购。 现在很多股票回购和回购的行为都是为了维持股价而进行的，秀的成分很大，真的很少因为股价低而进行。

来源：澎湃商业网