“夏春：金融市场需要配套措施以降低熔断机制触发几率”

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◎夏春

金融市场价格上涨超过一定幅度后，限制交易的制度统称为熔断机制。 熔断机制有几种形式。 第一，在典型的市场指数波动超过预设幅度后，整个市场将暂停一段时间的交易。 第二，个股交易暂停制。 美国过去没有这个规定，但在年5月6日“闪电崩溃”后，开始研究实行个股交易暂停制，并于年2月4日以后执行。 三是股票的涨跌制，一般称为“限价”。

熔断机理的利害之争

熔断机制因国家和地区而异。 美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈波动时，可以通过暂停交易来防止恐慌抛售，给交易参与者一个冷静的时间来恢复信心和信任。

但是，相信市场总是有效的学者批评熔断机制破坏证券价格的发现过程，阻碍市场效率，直接认为熔断机制没有效果。 一个经常被引用的例子是，美国1987年黑色星期一后，香港股市关闭了一周，但随后很快下跌了30%。 但是，支持熔断机制的学者们指出，美国在9·11事件后，股市关闭一周后才开始上市，市场反应基本正常。

反对熔断机制的观点还包括，一旦市场交易暂停，就会产生各种谣言和谬论，市场不明确性加剧。 共同基金和交易所的买卖基金必须每天按照赎回的要求结算，一旦股市停止交易，赎回的流动性对应的压力就会加大，直接的结果就是这些基金以减持来应对。 暂停交易可能会引起市场之间的风险传导。 例如，如果a股市场的交易暂停，香港股市以a股为基准的基金就会失去定价基准，全市商人会扩大买卖差价，同样会降低市场流动性。

支持熔断机制的理论研究可以概括如下。 妥善设计的交易暂停制度，不仅给投资者一个不引起恐慌的冷静期，也给想提供流动性的交易对手一个交易准备的时间，降低交易风险，稳定市场。 的个人投资者并不完全合理。 如果他们一般追求价格趋势，价格就会偏离价值。 即使是机构投资者也会通过制度安排来展示大众的行动和羊群效应。 涨价限制可以减少这类市场的失效。 随着金融市场计算机交易的普及，一点点的投资策略会在证券价格下跌时触发抛售指令，如果没有熔断机制，就可以防止滚雪球市场崩盘的杠杆交易者因价格波动过大而无法满足保证金的要求。 应该说这些理论比反对熔断机制的任何观点都更有说服力。

但另一项具有较大影响力的研究表明，暂停交易的安排可能会引起“磁铁效应”。 准备分几天交易的投资者，为了暂停马上启动的交易，有可能提前被吸引，在一天内完成所有交易，价格波动性会增加，但交易暂停前的市场流动性也会增加。 这项研究指出，即使磁铁效应的缺点大于利，也有简单的处理方法。 也就是说，不公开停止交易的触发条件。 德国股票交易所就是这样做的。

群落在/ s2/ ]研究中的效应

一个明显的事实是，进行实证解体的研究者也表现出了很强的羊群效应。 也就是说，很少有人研究熔断机制有利的理论。 这是因为需要知道投资者类型的新闻，所以这往往很难得到。 为了发现熔断机制的弊端，利用公开和容易获得的价格数据即可。 另外，实证研究几乎都集中在涨停制度上。

尽管如此，学者们还是没有达成协议。 一项研究表明，停牌高会阻碍价格发现过程，降低市场流动性，增加价格波动率，产生价格波动率溢出效应。 也就是说，一旦股票上涨被触发，下一个交易日这些股票的价格波动率将上升。 磁铁效应的实证研究表明，在有涨跌限制的市场，股票磁铁效应显著，主要原因是股价波动率变大和交易汇率上升。

但是这些研究有反例。 另外，过去的这些研究还存在着对参照体系缺乏合理应对的不可应对的课题。 美国股票在1987年黑色星期一后，港股市场关闭一周，重新开盘下跌30%，但如果港股交易没有中断，周二的开盘价不知道是多少。

现在，一些学者采取了非常聪明的拆解方法，处理上述参照比较不足的难题，重新检验涨价、降价的利弊。 某年发表的研究指出了a股跌停制度的好处。 作者集中研究了停止贬值被取消的时间段和1997~2000年的股价。 他们的发现是:第一，涨价限制缓解了价格波动。 第二，更严格的涨跌限制对st股有好处； 第三，跌停板制度可以帮助市场暴跌(指数一天下跌3%以上)后，价格回升。

该研究的作者也特别强调了第三点是停止安全制度的一大特征。 这些发现可能是因为a股市场的投资者结构以散户为主，机构投资者的投资期限也是短期的。

a股经历了今年夏天的动荡后，教授和领域经济学家在没有分解数据的情况下匆忙地凭直觉和经验提出了取消a股停牌。 相反，其他市场正在密切注意熔断机制的改变。

设定熔断宽度有可能较小[/s2/]

毕竟，熔断机制利弊并存。 但笔者认为，a股市场应该基于目前的跌停板系统尝试市场交易停止的熔断机制。 考虑到a股以个人投资者为中心的市场结构和计算机交易还处于a股快速发展的初期阶段，熔断机制有a股利大于弊的趋势。

从年1月1日起，上证所、深交所、中金所将实施指数熔断机制。 目前，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度太小。 当然，实践才是检验利弊的唯一方法，执行后进行优质研究，基于发现优化它是国际上普遍的方法。 特别重要的是，其他配套措施，如上市公司新闻的及时、准确披露、投资者教育等也应完善，减少熔断机制被触发的机会。 要抑制市场波动风险，光靠熔断机制是不够的。

(作者是诺亚香港财富管理研究总监，香港大学工商管理硕士课程教授)

来源：澎湃商业网