“胡月晓：卢布危机 对中国的三大启示”

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年的最后一个月，俄罗斯卢布汇率上演了“过山车”行情，严重冲击了俄罗斯金融市场和经济稳定。

目前，中国正在努力加速人民币国际化和金融开放，但这次俄罗斯卢布危机，不仅对中国的金融改革，也对经济转型有着深刻的启发。 我认为这件事至少在以下三个方面值得中国深入思考。

一是严格按照经济市场化的顺序。 在上个世纪亚洲金融危机发生的几年前( 1991年)，西方快速发展经济学家麦金农通过比较世界上哪个计划经济将国家从市场经济转型的成功和失败经验，提出了“财政改革——金融改革——资本开放”的所谓“经济市场化顺序” 这个经济市场化顺序的逻辑非常确定:转型国家必须首先严格财政纪律，防止政府干扰金融，其次是完善国内金融改革，通过金融深化和金融快速发展，完善国内金融体系，最后是资本项目对外开放。

市场化进程的第一步——政府财政纪律的严格化，特别是中央政府的财政平衡，是实际实施经济改革的主要前提条件。 因为市场化和价格开放本身有可能导致财政赤字。 市场化程序的第二步——金融完整，实际上是指金融的内部开放，其副本包括国内资本市场开放、利率市场化等副本。 最后一步是外汇自由化和资本项目的对外开放。 很明显，中国金融内部开放还有很长的路要走。 注册制还在研究阶段，利率市场化进程也还没有完成。 因此，现阶段中国资本项目的对外开放只能是试验性和门户性的，不能为了金融安全对策而全面开放。

按照经济市场化的顺序，资本项目的对外开放应该是最后的市场化拷贝。 从根本上说，任何金融问题的原因都是财政问题。 一般来说，财政赤字会引起货币超额和过度借贷，通货膨胀压力上升，进而引发紧缩和经济调控放松的诉求，引发投机和泡沫繁荣，最终由于政策失误和偶然的政经事故等国际游资冲击和其他因素，导致金融危机和经济信用危机 很明显，在财政体系改革还不完善的情况下，金融内外开放，经济运行不完善，很可能受到冲击。 这是因为难以实现可持续的快速发展。

我国目前的财政体系改革还没有完成，中央地方之间的财权事业权分工也不合理，职位权利冲突比较普遍。 现实的地方政府债务问题、预算管理体制问题，如地方政府发债、融资平台管理等政府债务管理体系还在改革中，因此，我国现阶段甚至没有完成作为经济市场化顺序第一步的财政改革； 当然，我们没有必要完全拘泥于理论。 财政改革和金融开放仍然可以而且正在进行。 事实上，中国经济市场化进程也按三个顺序进行。 但是，中国至今仍对资本项目的开放持谨慎态度。 这意味着，在中国金融对外开放有限的情况下，经济快速发展的冲击只能来自内部，外部冲击如国际资本突然逆转一样，被比较有效地阻断，中国政府可以从容应对经济增长中的各种波折。

二是重新评估外汇储备的定位、作用和适当的规模标准。 金融危机后，美、欧、日等主要国际货币发行国纷纷采取“量化宽松”政策，危机后以美元为首的国际主要货币纷纷贬值，商品货币和新兴市场货币相对上涨。 1997年亚洲危机后，作为经验教训的反应，包括中国在内的新兴市场国家相继大幅提高外汇储备规模，作为应对国际资本流动冲击，提高经济快速发展稳定性的重要基础。 但是，发达国家金融危机导致的主要国际货币贬值，伤害了以发达国家货币为外汇储备货币的广大快速发展中国家。

中国在本轮危机前后外汇储备增长迅速，而且以美国政府和准政府债务形式持有的美元头寸，约占我海外汇储备的2/3。 我国外汇由于负债和资产方收益高的不对称性(外汇负债收益远高于外汇资产收益)，我国对外汇储备的适宜规模标准，曾经产生了许多争论。 比较外汇储备和进口规模的标准，以及外汇来源和所采用的收益，我国外汇储备规模下降的呼声一直很高，批评者认为，中国对外汇储备的偏好成了“女人的姿态”。 出乎意料的是，为了提高中国经济快速发展的稳定性，中国外货币储备客观上成为我国货币发行的基础。 因为这种国际清偿力的基础、外债标准、进口规模标准等一般明确外汇储备适当规模的标准，不适用于我国。 在西方主导的国际经济和金融体系中，大而不强的国家需要维持足够高的外汇储备。

三是夯实国际金融话语权基础。 在卢布汇率上下反弹上演“过山车”般行情期间，西方主流舆论一边解释卢布危机的根源，一边倒下的原因是俄罗斯国内经济结构的单一性和普京地缘政治处置的错误行为。 比较一致的是，国内经济结构和出口结构单一，过分依赖能源价格，乌克兰危机对西方的制裁等。 很明显，这有一定的偏差。 从纯粹的经济角度看，俄罗斯单一经济结构是其资源存量特征的体现； 根据国际贸易等对外经济交流的需求基准，石油价格下跌导致的收入下降也不会使俄罗斯的国际支付变得困难。 目前，油价无论下跌速度和程度如何，都与2008年相差甚远，但卢布贬值的幅度和程度远远超过2008年，证明卢布汇率的冲击并不完全是油价下跌造成的。 从持续性上看，2008年油价对低位持续时间的预期也不比现在短。

卢布危机是国际资本对俄罗斯外国汇市攻击的结果。 卢布危机发生时，标准普尔表示，将对俄罗斯主权的评估从展望调整为负面注意名单。 除了降低评级外，国际评级机构还利用市场影响较大的优势，发表了审视空俄罗斯经济的发言。 年12月23日，在卢布危机缓和之际，穆迪宣布，油价下跌和卢布贬值可能导致俄罗斯全年gdp萎缩5.5%，年萎缩3%。 表示有可能降低俄罗斯的很多评级。

在这次卢布危机期间，俄罗斯显然处于被动挨打的局面。 在国际经济交流中，金融和货币贸易的一个重要区别是，金融定价不依赖于各国之间的固有特征比较，而要看金融定价权掌握着哪一方。 中国也明显认识到金融定价权，认识到其对国际金融服务贸易的重要性，正在努力建立自己的金融定价权，如加快人民币进入海外，建立完全自主的国内期货市场定价机制等。 笔者认为，金融定价权作为确定金融对外开放步伐的标准之一，应尽快开展金融对外开放与金融定价权对应关系的研究。

2008年欧美金融危机期间，华尔街评级机构也经常下调欧洲国家主权债务和金融机构的评级，但对美国很少下调，最具象征性地发表了“负面”的展望。 国际金融业竞争的种种现象表明，一国金融话语权的建立，除了国内具有一定深度和广度的金融市场、强大的金融机构集团外，还有影响力较大的信用评级机构，是极其重要的一环。

(作者单位)上海证券) )。

来源：澎湃商业网