“货币政策何时才能明朗？”

本篇文章1556字，读完约4分钟

赵岳安时

三季度以来，“稳定增长”政策发挥了作用，低于预期，经济下行风险不利。 现在，宏观经济数据的公布迫在眉睫，笔者认为第三季度的gdp很可能会跌破7.5%。

作为稳定经济的重要工具，货币政策从第三季度开始偃旗息鼓，对市场下跌的预期常常下降至空，央行仅靠逆回购来调节市场流动性。 比起降准，反噬具有更灵活的优势，其首要作用是短期缓解资金方面的紧张，但降准同样是释放流动性，但其政策信号的作用远远高于前者。

回顾今年以来的两次下调水平，第一次下调水平发生在2月24日。 央行在春节前同样开始回购天量，随着资金面的严重紧张，2月初回购资金到期，资金面再次吃紧，央行适时下调了存款水平。 最初下跌的首要原因在于资金方面，当时和现在的相似之处同样是大量逆回购，未来逆回购资金到期后也面临资金方面的压力。 第二次下调发生在5月18日，但当时资金面不紧张，央行也没有进行大规模回购操作，其下调的主要原因在于基本面。

从目前情况看，可以说不论资金方面和基本面，都有降低基准的理由。 在资金方面，节前由于季末效应和双节资金需求，央行每周展开3650亿元的逆回购。 从9月13日央行恢复28天逆回购开始计算，央行节前已经投入市场的资金共计达到6500亿元。 这样的问题是，央行的大量逆回购操作保证了国庆期间流动性的稳定，但加剧了未来逆回购失效时对资金方面的冲击。 10月公开市场，到期资金只有390亿元票据，到期资金共计6500亿元，其中第四周有3200亿元到期资金。 另外，10月份财政存款的季节性增长也有可能调动市场3000亿元左右的流动性。

在基本面，应该说现在的情况比5月更糟。 根据笔者测算的生产缺口注意事项，总诉求下跌的态势从第二季度开始一直持续，从第四季度开始生产缺口有可能稳定缩小。 从库存的角度来看，目前只有中游的加工工业仍然处于库存不足的状态。 7月上游地区的加速被动库存补充再次与下游疲软的自主库存清除重叠。 笔者预计，上游领域在第四季度初期可能结束被动库存补货进入积极库存转移，但在所给政策低于预期的情况下，不应对库存转移的力度过高。

虽然看起来有比较充分的下调理由，但中国央行选择在公开市场继续滚动进行逆推操作，10月9日和11日分别逆推2650亿元和590亿元，冲抵到期的1600亿元，实际净投入资金1640亿元。 但是，考虑到此后仍有巨额逆差到期，央行此次的操作力度

为什么不降低标准？ 市场上有很多评论，总结起来大致分为以下几点。 其一，前两次降息和下调不是让经济恢复，而是让房地产价格反弹。 其二，通货膨胀从第四季度开始呈回升趋势； 第三，逆回购常态化后，已经对降准起到了替代作用，与其一度降准，大幅降低市场利率，不如改变逆回购发行量来调节中标利率更符合当前经济增长的背景。 其四，逆回购常态化有利于培育新的基准利率体系，从长远来看是加速利率市场化的动向。

另一个重要原因被认为是央行可能正在等待qe3和omt等政策措施的效果。 从qe3发布到现在，我们注意一下FRB资产负债表，FRB在这个阶段出现了不扩张表，反而缩小表的现象，qe3能否引发流动性回到新兴市场还需要一段时间。 因为这家中央银行也不轻易插手。

目前，由于公司信用诉求薄弱、银行放贷意愿不强，央行只有放松货币，通胀风险才会加剧。 在这样的背景下，我们认为通过公开市场操作稳定地维持货币市场的流动性可能是应对这种结构性矛盾的基础。 在中长期贷款占比等数据尚未大幅回升的情况下，央行可能会对降息和降息等具有较强政策放松信号的政策工具的运用更加谨慎，但房地产市场是制约央行货币政策空之间的最大掣肘。

货币政策什么时候出台？ 笔者认为，预计第四季度货币政策将比目前略有松动，届时方向也将明朗，准利率下降和利率下降的可能性也不可排除。

来源：澎湃商业网