“易宪容：双率市场化央行的容忍度在哪里？”

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金融是计划经济的最后堡垒。 因此，金融改革的难度极高，其改革程度必须有多深，公司的承受能力在哪里，金融市场到底会发生怎样的变化，央行面临着太多的不确定性，只能一次又一次的探索来衡量水温。

□易宪容

十八届中央委员会第三次全体会议具有非常新的精神或极其重要的精神，确立了今后中国经济运行对资源配置对市场起决定性的作用。 对国内金融市场来说，这意味着市场对价格机制起着决定性的作用。 利率和汇率是金融市场的价格加快利率市场化和汇率形成机制市场化已成为金融市场改革的首要任务 但是，对于计划向市场经济转型的金融市场来说，金融是计划经济的最后堡垒，央行市场化改革肩负的任务十分艰巨。 因为，对于这些改革，其改革程度必须有多深，公司的承受能力在哪里，金融市场到底会发生怎样的变化，央行面临着太多的不确定性，只能一次又一次的探索来衡量水温。

回顾近年来我国金融市场发生的事件，金融体系的缺陷主要是利率改革和汇率改革的严重失衡，金融市场的价格机制更加扭曲。 在经济增长放缓、融资价格上涨、公司债务危机逐渐萌芽的自下而上利率市场化和影子银行快速发展的情况下，以银行存款利率为基准利率、调控银行信贷规模额度的以存款准备金率为主导的货币政策迅速失效。 银行间货币市场没有建立新的基准利率，货币市场利率波动太大，央行在货币市场公开操作的货币政策新闻十分混乱。

需要特别指出的是，出于各种考虑，尽管我国利率市场化改革与快速发展的实体经济要求还有不小的距离，但通过金融媒体和网络金融的快速发展，利率市场化改革自下而上地突破了央行的利率管制，但汇率

央行从4月17日起将人民币汇率波动幅度扩大了两倍。 这次人民币汇率制度改革，就央行的本意而言，与最近一段时间来的人民币贬值无关。 人民币汇率短期贬值或波动，是人民币汇率改革后的正常现象。 但从长时间的趋势来看，人民币仍处于升值区间。 为什么这么说呢，因为在目前国内外的经济形势下，人民币既不存在单边升值的理由，也不存在短期贬值的根据。 一段时间后，人民币汇率将围绕当前均衡价格上下浮动。 但是，在目前的条件和环境下，人民币汇率实际上无法形成均衡价格。

另一方面，在目前以信用货币美元为主导的国际货币体系下，货币汇率价格形成了现有基本面的经济因素，更有许多不合理的心理政治因素。 在这种情况下，一种货币和另一种货币的兑换是不可能找到均衡价格的。 另一方面，人民币汇率市场尚未完全开放，人民币和外币还不能自由兑换。 除非人民币可以自由兑换，否则人民币汇率的价格不能用市场的方法决定价格。 人民币汇率越来越多，但还只是管制下的价格。 要知道，在目前的条件下，人民币汇率的价格越来越多，是根据国家利益而不是市场供求关系来调整决定的。 换言之，扩大人民币汇率波动幅度只会增加人民币汇率变化的不确定性，市场经济中合理均衡的价格水平始终处于波动中。 因此，在资本账户未完全开放、人民币无法自由兑换的条件下，扩大人民币汇率盯着外汇波动的波幅，人民币单边升值预期将发生根本变化，套利热钱将逐渐退出市场，人民币汇率形成机制 但是，汇率改革不仅要让人民币盯着某个外汇波动空之间，还要逐渐放弃盯着某个外汇的标准，让市场真正发挥决策作用，这样人民币才能最终自由兑换。

面对层出不穷的公司债务危机，是出手拯救，还是原谅烂债公司违约，打破以往“一切死亡必救”的所谓“刚性支付”铁律，同样是摆在央行面前的大问题。 因为，一直以来，国民都认为在面临公司不履行债务的风险时，中央银行一定会见底。 也就是说，这是因为人为地防止了公司不履行债务的发生。 这样做，虽然短期内有可能营造和平的氛围，但实际上可以说是累积信用风险，鼓励公司道德风险行为，扭曲市场资源配置，鼓励市场资金的错误流动，最终导致金融市场更大的系统性风险陷入金融危机。

正如您所看到的，目前央行的态度正在发生变化，要求以市场化的方式应对公司的不履行债务。 否则，国内金融市场面临的风险就会变高，金融市场的行为主体也无法确立。 总之，金融的本质是对风险进行合理的定价，从而比较有效地配置资源。 风险的价格体现在利率上，体现在公司对其行为的自负盈亏负责上。 公司一旦决定了评价错误，就必须为此负责。 即使就这样破产了。 只有这样，金融市场上风险主体才能形成，才能提高资金录用效率，减弱金融市场系统性风险，通过金融资源配置调整产业结构，促进经济快速发展。

但是，如果公司破产引起严重的蝶泳效应，从而导致国内房地产市场崩溃，爆发金融市场危机和地方性金融危机，问题又会出现。 中央银行的容忍度在哪里？ 到底该怎么捏着吃呢？

监管下的存款利率市场化严重滞后，自下而上的利率市场化和信用市场化的高速发展，使得央行货币政策面临着对经济的巨大挑战。 稍一疏忽，央行的货币政策就会产生严重的负面影响。 因此，央行必须加快开放存款利率。 特别是加快存款利率市场化逐步开放的步伐(如扩大存款利率波动幅度等)，实现新的基准利率体系建立和转型，建立利率市场化下的货币政策框架，重新梳理现有货币政策工具和统计指标体系，建立基于新基准利率体系的货币政策

对此，央行准备好了吗？

(作者是中国社会科学院金融研究所研究员)

来源：澎湃商业网