“张茉楠：货币政策可定向定量适度宽松”

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中国国际经济交流中心副研究员张茉楠

在当前整体流动性紧张、利率市场化加速推进、美国货币政策实质性转轨的大背景下，创新实施政策组合工具，切实降低持续上升的实体经济融资价格，对稳定经济增长、调整经济结构十分迫切。

从最近的金融数据来看，2月社会融资总额大幅缩小，1-2月新增总额较去年呈负增长，数据也显示出不积极的信号。 并且央行维持适度收紧的货币政策，持续调控影子银行活动，m2增长率在合理区间内运行，委托贷款、信托贷款等继续下跌，整个社会融资总量减少。 年以来，经济生产活动下降也是贷款和存款增长乏力的重要原因。

金融部门的资产负债表明显恶化了。 2008年国际金融危机以来，中国杠杆率的增长在世界主要经济区块中表现突出。 与美国不同，中国的杠杆来源于实体经济的融资诉求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、bt等多种玩法增加杠杆效应。 此外，银行机构表内杠杆不高，但资金流动信贷扩大形成的“银行影子”客观上推高了表外杠杆。

从这些部门的资产负债表来看，资产方以期限长、流动性差的投资为主，而负债方是期限短但流动性高的债务工具。 因此，资产方与债务方、供给方与诉求方之间的期限和流动性的不匹配导致融资价格大幅上涨，特别是债务存量债务的上升导致利息支出越来越多，融资资源新增，融资向投资的转换能力下降。

其实，对比2009年和2009年下半年以来的两次社会融资总量爆炸性增长，可以看出2009年下半年以后债务扩大对gdp的拉动明显弱，存量债务过大对经济增长的拉动作用开始显现。 信托资产总规模比历史最高的去年同期增长46%，土地财政收入超过4万亿元。 这些都强调了地方债务刚性置换和房地产调控的压力，低效率的资金配置结构没有发生太大变化。

目前，地方政府融资平台融资和房地产贷款合计占全部贷款的比重接近35%，在这种“杠杆作用”的压力下，信贷资金紧张。 考虑到每年面临约2.90万亿信托到期的压力，地方杠杆挤压其他部门的资金诉求，与之对应的部分信贷很可能进入“拆借”过程，这与实体经济融资诉求困难和银行存款增长受限矛盾加剧

从实体经济的角度来看，近两年来，中国的实体融资价格在世界范围内一直居高不下。 目前，中国公司的贷款利率约比发达国家高两倍。 例如，年期中国公司的贷款利率为6.15%，美国为2.25%左右，日本为1%左右，德国为3.5%左右。 春节以后，商业银行的贷款利率上升了60%左右或更高。 珠三角和长江三角洲地区的票据贴现利率已经达到8%左右，近两年来的高位，中小企业贷款利率达到两位数，实体经济已经不堪重负。

面对这样的恶性循环，笔者认为货币政策必须做点什么，既要保持货币政策的整体稳健性，又要实施定向性、定量性和定期性的适度宽松，以完善流动性风险管理，满足实体经济快速发展的诉求。

一个是打开货币政策预设空之间。 货币操作必须更具前瞻性、及时性、对比性和灵活性。 灵活开展市场操作，灵活采用再贷款、再贴现、slo和slf、定向央票等定向调节工具，通过“短抑长抑”的操作方法，稳定货币市场的短期流动性，并适当锁定中长时流动性。 此外，通过央行的资产负债表操作，可以与不同机构、甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。

二是实施定向“积分信贷”支持实体经济。 创新金融工具和手段，对比战术性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、中小企业等重要行业实施定向宽松和结构性信贷政策，满足实体经济融资诉求。 对不符合产业导向的金融机构，可以通过发行定向票据等方法收紧流动性。

第三，在考虑全年货币信贷增长总量抑制的情况下，央行可以调整货币信贷月度分布，缓解信托集中拆借的压力，以免市场发生剧烈波动。

四、以小幅度降价为备选方案，尽早进行资金配置。 年二、三季度是城镇债务和信托集中兑付时间，在目前银行领域存款准备金率高、货币乘数低的背景下，特别是考虑到FRBQE退出将不断推动国内基础货币“资金池”水位下降，一旦出现流动性风险，将降低法定准备金率，成为广义的流动性

另外，中长期来看，未来中国金融市场化改革必须着眼于如何构建比较有效的金融市场，使金融体系更有效地为实体经济转型服务。 为此，必须大幅提高货币利率市场定价的透明度，使实际利率和汇率等资金价格达到能够真正反映资本和外汇短缺程度的均衡水平； 在负面清单框架下进一步放松民间资本进入金融业的限制，培育中小微型银行信贷体系，向真正处理金融末梢循环不健全等问题的非国有经济开放融资市场，优化满足经济转型多元金融诉求的民间和政府储蓄和进入国际资本市场，储蓄者和投资者

来源：澎湃商业网