“彭兴韵：未来货币政策为谁转向”

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■未来货币政策是否会发生转折性调整，实体经济中房地产市场和金融市场的流动性是最重要的决策因素。

■未来，央行对金融机构和金融市场的流动性操作有可能更加频繁，而且由于信用风险上升和流动性供给下降会对实体经济产生不良影响，货币政策也有可能从短期的流动性供给操作向支撑实体经济稳定的“宽松”方向转变。

■任何稳健的宏观经济政策都必须适应潜在的增长率。 在这一前提下，对增长目标实施区间管理，增强了政策的灵活性，使货币政策初步具有了前瞻性指导的形态。

■目前，是否全面降低标准，我认为值得慎重考虑。 在反应宏观经济形势波动时，央行采取相应的政策组合，侧重于央行资产负债表的资产侧操作，而不是债务侧。

在美联储逐渐退出qe的前景越来越明朗的情况下，中国货币政策的走向再次成为市场关注的焦点。 央行在经济不振、资产市场信心低迷的情况下，会采取确定的宽松货币政策，促使中国货币政策从“微调”向宽松趋势性转变吗？

经济增长目标执行区间管理提高货币政策的灵活性

众所周知，我国货币政策的目标是保持货币价值的稳定，从而促进经济增长。 这是我国中央银行法的规定。 但周小川总裁多次强调，中国货币政策的目标不是二元的，增加就业和国际收支的基本平衡也在其中，维持金融市场的稳定也成为货币政策的重要目标。

用cpi衡量，尽管发达经济区块实施了超宽松的货币政策，但中期通胀依然相对稳定； 过去两年，中国贸易顺差与gdp之比已经降至2.5%左右的水平，国际收支达到基本平衡。 经济增长目标取决于政府短期增长与可持续发展之间的权衡，而政策取向则取决于政府稳健的货币政策定义。 我很高兴现在的政府接受了中长期潜在增长率有下降趋势的现实。 任何稳健的宏观经济政策，都必须适应潜在的增长率。 在这个前提下，对增长目标实行区间管理，提高了政策的灵活性。 一般认为政府可以接受的增长区间为7%-8%。 如果增长率明显下降到目标下限以下，雇佣、金融系统都有可能出现问题。如果超过目标区间的上限，物价有可能上升到政府可以接受的水平。 如果没有明显的迹象，表明经济增长率将很快降至区间下限以下，预计货币政策不会采取明显的刺激措施，相反，政策调整是必然的选择。 区间管理的政策目标，使中国的货币政策也初步具有了前瞻性的指导形态。

物价水平基本稳定，实现的经济增长率在政府的目标区间内，国际收支基本平衡，对本届政府来说，现在似乎是理想的状态。 政府认为，中国经济目前正处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期过于刺激政策消化期。 这说明政府对目前的经济状况非常高兴，与外界对经济前景的“悲观”形成了鲜明的对比。 吸取过去扩张政策的教训后，政府将对过去刺激政策的不利痛苦进行结构调整和消化后，迎来经济更健康的可持续增长。 政策现在不是不经济增长，而是追求“好”的增长，要追求与“差”的增长、生态和自然资源承载力相应的增长。 增长目标的巨大转变，也给政策构想带来了巨大的调整。 面对相对较低的经济增长率，也没有采取大规模刺激政策实现雄心勃勃的增长计划，而是通过大刀阔斧的反腐和全面深化改革，为经济活动创造公平的竞争环境和制度红利。 这有助于提高中国经济增长质量，公平灵活的竞争将增强中国经济应对不利冲击的韧性，实现经济与自然环境、经济增长与社会环境良性互动的包容性增长目标。

“松控结合”的货币政策构想

但是，这并不意味着货币政策不进行微调。

事实上，中国的货币政策每年发生了一些变化。 其中有总量适度放松和结构性调整，反映了央行目前“松控结合”的货币政策构想。

首先，从央行的资产负债表来看，年以来货币政策总量有所缓和。 年末央行持有的海外资产总额为241417亿元，年末海外资产总额为272234亿元，全年增加30817亿元。 与此同时，全年央行票据余额减少6118亿元。 这两者引起了近37000亿元的基轴货币投入。 年海外资产持续增加，央行票据结余维持稳定水平，标志着年以来央行整体增加基础货币供给。

其次，年7月20日，中国人民银行取消金融机构商业性个人住房贷款以外的贷款利率下限，放开票据贴现利率管制，农村信用社贷款利率不再设置上限。 这是央行推进利率市场化的重要措施，但市场也被解释为央行放松货币管制的信号，被许多人视为央行曲线降息的政策操作。

第三，从结构上降低法定存款准备金率。 引诱金融机构新增或充分利用融资资源多配置在“三农”等行业，加强对“三农”的金融支持，增加涉农资金投入，提高农村金融服务能力和水平，年4月25日将县域农商行的存款准率降低2个百分点，成为县域农村合作银行的 货币政策的结构性调整进一步增强了市场对央行下调所有金融机构法定存款准备金率的预期。

第四，央行还在利用窗口指导在一定程度上放松货币调控。 年5月12日，央行召开住房金融座谈会，要求商业银行优先满足居民家庭首次购买普通商品房的贷款诉求，合理明确首套住房贷款利率水平，及时批准发放符合条件的个人住房贷款。

最后，本轮危机后，央行比以往更侧重金融市场的流动性管理和救助，为此也创立了“常备贷款便利性”。 年一季度实施了总额达3400亿元的常备贷款便利操作。

从以上几个方面来看，目前的货币政策实际上有总量宽松、结构和方向对比性更强的“宽松”操作。 我们很难准确地定量评价这一系列货币政策操作的经济增长和物价水平，但可以说对当前的宏观经济状态起到了积极的效果。

影响未来货币政策走向的决策因素

我认为，未来中国货币政策是否会发生转轨，影响因素多而复杂，但实体经济中房地产市场和金融市场的流动性是最重要的决定因素。

首先，实体经济的一些变化，特别是房地产市场对货币政策的走向有决定性的影响。 近年来，中国实体经济发生了明显变化，除经济增长率处于相对较低水平外，微观层面的一点领域都在挣扎。 钢铁、有色煤炭等大宗商品价格大幅下跌，这些领域景气急剧下降，亏损面扩大，亏损额上升，这些领域的信用风险大幅上升。

在不同的领域中，房地产更具有特殊性，它是信用市场中最重要的抵押品，抵押品的市值与信用具有互反性的特征。 何况房地产是国民经济中产业关联度最高的领域，地方政府的偿债能力也依赖于土地财政，房地产价格的全面下跌直接关系到信用市场的流动性、地方政府债务现金流的枯竭，对经济的冲击强度是其他任何领域都无法比拟的。

在经历了10多年的爆炸性增长后，房地产比较有效的诉求被大幅抑制，价格强弩之末，待售商品房面积在过去两年内增长了20%-30%，房地产无意库存大幅增加。 未来一段时间内，房地产市场面临较大的库存调整压力，今年前四个月新建开工量减少24.5%。 如果信息媒体更多地报道这个城市、知名开发商和不知名开发商的打折促销，预计房地产市场的价格下跌将会加强。

随着预期的加强，资产市场上的“预期自我实现”也将在房地产市场价格中上演。 价格下跌不仅会降低房地产投资，其他上下游产业也会卷入其中，经由金融加速器机制和信贷，房地产及其相关领域的实际信用价格将大幅上涨，信贷市场将缩小，经济增长率将大大低于政府的目标下限。 这显然是政府不想看到的结果。 此时，央行进一步从总量上放松货币政策是必然的选择。

其次是金融市场流动性的变化。 随着我国金融结构越来越多样化、金融产品越来越多样化、混合化，不同类型的金融机构与金融市场关系更加融和所带来的强耦合性，都将使我国金融系统的流动性冲击波和面更广、破坏性更强。 年的缺钱证明了这一点。 此后，央行更加重视对金融市场的流动性操作和管理，通过金融加速机制防止了外部不利冲击扩大对信用市场和实体经济的不利冲击。

随着一点点领域价格水平的大幅下跌，银行机构不良率开始上升，信托产品、债券违约也越来越频繁，房地产市场的悲观预期加剧了市场对地方政府偿债能力的担忧。 所有这些都使中国金融市场的风险溢价明显上升。 一个例证是，中国的贷款利率仍然处于较高水平。 年一季度贷款加权利率为7.18%，常规贷款加权利率为7.37%，该利率自年一季度以来一直在7%以上运行。 去年6月“缺钱”后，货币市场利率因央行干预而大幅下跌，央行放开降低贷款利率监管后，贷款加权利率未相应明显下跌，贷款利率与货币市场利率之间的利差也相应扩大。

这反映出金融机构对贷款要求的风险溢价上升。 风险溢价上涨是经济减速、信用风险上升中的典型现象，它通过金融加速器机制加剧经济下滑。 在这个过程中，信用风险和流动性的相互作用，使金融市场的流动性波动上升。 因此，未来央行对金融机构和金融市场的流动性操作可能更加频繁，再加上信贷风险上升和流动性供给下降对实体经济产生不利影响，货币政策也有可能从短期流动性供给操作向支撑实体经济稳定的“宽松”方向转变。

货币政策顺应新形势

通过调整的概率正在上升

但是，实际情况可能会更严峻一些。

首先，根据中国银监会公布的最新监管数据，今年一季度末不良债权余额达到6461亿元，不良率达到1.04%。 信用迅速扩张后的五年左右，往往是金融体系中信用风险集中爆发的时期。 值得警惕的是，现在的中国正处于这样的时刻。 随着房地产市场的调整，中国银行领域的不良债权余额和不良率仍将上升。 监管层也认为，目前的风险可以整体控制，但扩散趋势明显。 即使商业银行做好充分的准备吸收目前的不良债权，这也会消耗银行大量的资本。

其次，今年以来，人民币汇率改变了过去的升值趋势，超过了人们期待的贬值势头。 引起这一转变的因素多而复杂，但很可能是对中国经济短期前景不太乐观的反应。 越来越多的地方政府参与了房地产“救助”，不仅放弃了“限购令”，还采取了“限购令”，这表明地方政府对经济前景感到非常寒冷。 最近，不同的政府相关部门纷纷表示，“经济增长的下行压力依然存在，一点困难也不可低估”，从近期意义上表达了对经济前景的担忧。 李克强总理在5月28日会见施瓦布时，要更加坦诚，增加政策储备，适时适度微调。 政策转变的信号似乎比较确定。

因此，在“谈政治”相对缺乏独立性的情况下，货币政策随着经济形势的新变化和更高当局对形势的新评价而进一步调整的概率在上升。 但是，这并不意味着货币政策要靠喝“猛药”来“保证增长”。 毕竟，2009年扩张政策的遗患还在。

在经济整体杠杆率已经处于高水平，社会融资总量和之前流传的信用增长率都不算低的情况下，过度放松货币政策无疑会损害中长期的增长。 因此，关于货币政策的具体操作，央行的政策工具箱中有再贷款、再贴现和公开市场购买、与财政当局协调增加国库现金管理规模、常备贷款便利性、法定存款准备金率下降等。

相比之下，前几个工具的操作力和时机更灵活。 从预期的管理效果来看，前几个可以进行日常操作，法定存款准备金比率是一种非日常操作手段，其调整越来越受到关注，日常政策工具的调整不会像调整法定存款准备金比率那样影响较大。 另一方面，在前几个政策工具中，金融机构必须向央行支付相应的利率，央行向法定存款准备金支付的利率非常低，在再贷款等操作中，央行往往处于被动地位，同时，还可以降低金融机构资金的机会价格。

但是，目前是否全面降低标准，我认为值得仔细考虑。 因此，在对宏观经济形势变动作出反应时，央行应该采取适当的政策组合，并且重点应放在央行资产负债表的资产侧操作而不是负债侧。 与此不同，在全面深化改革的大背景下，央行将继续深化利率、汇率机制改革，推进金融机构和金融市场多元化快速发展，梳理货币政策传导机制，提高货币政策效率，为经济结构转型创造更好的货币金融条件。

(作者是中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任)

来源：澎湃商业网