“汇率弹性扩大优先于资本项目开放”

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最近，中国金融改革的聚光灯直指资本账户。 的利率、汇率改革和对外资本账户开放，孰先孰后，顺序逻辑如何？

长期以来，学术界认为利率市场化和汇率形成机制的改革是进一步开放资本项目的前提。 理论基础是蒙代尔的“不可能三角”，一个国家在固定汇率、资本自由流动、货币政策独立性三者之间无法并存。 现实中，这三角三者都有可能以不完全、非绝对的状态存在，各方面的推进一般都处于交错状态。 因此，顺序逻辑在理论上和实证上都不太受支持。 要说为什么，那是因为这个争论很大。 顺序是一个时间点的概念，也充分证明了应该有不同的宏观条件、顺序或不同的优秀解。

从大方向着眼，从宏观经济稳定和经济软着陆的小方向着眼，必须优先考虑央行货币政策独立性。 也就是说，在“不可能的三角”中，央行实际上越来越多地在汇率和资本项目之间进行选择。

未来十年中国的宏观条件将面临大拐点。 人口奖金窗口关闭，制度奖金枯竭，中国经济增长的潜在中枢向下移动，投资和储蓄结构发生巨大变化，过度储蓄消失和经常账户盈余将被消除。 另一方面，随着美国“服务业可贸易水平”经济再均衡战术的深化，经济中越来越确定的长期收益率有望回升，1998年以来经常收支赤字恶化的情况得到了大幅修正，债务前景得以持续。

过去十年，中国的货币增长率年均为18%，今后5年~10年可能会达到个位数。 这样，央行的监管就更难了。 经济过热时倒入冷水比较容易，但下行时防止失速和硬着陆非常困难。 特别是在泡沫严重的状态下，中央银行为了不使泡沫牢固破裂，往往不能轻易排水。 由于体面的任何部门都受制于债务，高杠杆作用限制了政府和公司的资本性支出，经济从此内生收敛。 储蓄率处于20%的高位，放开准备金理论上可以提高货币乘数，但实际实现取决于商业银行的信用意愿和实体经济的信用诉求，如果债务紧缩诉求发生作用，银行的行为可能会变得谨慎，货币乘数中枢就会下降。

央行的自主性被困在人民币资产过高和巨大的下行压力之中。 此时，资本项目的优先权在前，在一定程度上意味着央行的独立性需要做出越来越多的牺牲。 在过去的十年里，央行一直扮演着“清道夫”的苦役。 面对蜂拥而至的外汇占款，不得不发行大量中央车票，提高存款率进行套期保值。 中央车票库存在2008年一度上升到4.6万亿元，至今中国的法定存款率仍在20%以上的高位。

今后5年~10年，中央银行所做的工作将发生180度的变化。 对外，为了稳定汇率，可能需要持续释放美元，抵制市场(特别是离岸市场)人民币走势式的贬值预期，内部为了稳定资金价格，需要不断释放存款准备金，实际上是人民币资产价格下跌的压力。 过去十年的信贷供给，是以人民币资产为抵押投入的。 人民币资产紧缩意味着信贷条件大幅提高，从而产生通货紧缩效应。

面对首付超过3兆3000亿美元的中央银行，对冲基金的短线要想盈利非常困难。 但是，中国央行这样做并不是没有全部成本。 成本是外汇占黄金的缩小量带来的国内通缩效应。 人民币盯住美元基准值6.3防线的时间取决于央行调控国内流动性的政策空之间。 基轴货币的变化来自三个渠道。 外汇占款的增加、中央票的到期、财政存款的释放。 外汇占有率大幅减少后，基轴货币的增长压力将增大。 去年央票到期1兆7600亿元，但去年外汇获得额仍为2兆7600亿元，无法承受基础货币减速。 何况，今年的外汇获得额有可能萎缩到1兆7600亿元以下，央票到期额为7600亿元，有何用？

财政存款释放的压力将会巨大。 严格来说，过去十年，由于外汇占款增长迅猛，财政存款释放还没有遇到真正的压力。 由于去年四季度外汇占款净减少，财政存款最后突然释放1.6万亿元，但基础货币增长率仍未能支撑住去年三季度32.8%的高位，迅速从9.6个百分点降至年末的23.2%。

随着时间的推移，中央票的余额越来越少，目前的库存还有1.8万亿元~1.9万亿元，年底似乎差不多要结束了。 另一方面，经济下行，财税增长放缓，政府积极调整转轨方式、结构，未来财政资本性支出也呈下降趋势。 因此，如何保证基轴货币的一定增速，央行可能必须现实地选择守住防线。 换言之，人民币对美元中间价迟早退出6.4或6.5一线，并逐步退出，这是未来可以看到的场面。

央行今天大幅扩大人民币汇率幅度，是以逐步统一中国未来潜在增长中枢下降的认识为真正政策含义的人民币升值轨道变化和外部流动性压力下降是长线现象，不是短线之一。 人民币汇率弹性逐渐增加，其更现实的效果我认为是为未来这个时刻的到来准备了技术条件。

从这个角度来说，序列逻辑必须服从宏观条件的变化，汇率弹性地安排在资本项目前面，或者用弹性汇率换取资本项目的进一步开放，保证央行货币政策的独立性，也许是一个现实的选择。

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来源：澎湃商业网